童星邓鸣贺在债券投资中,策略的运用极为重要,其是增强组合收益的重要途径之一。在债市策略系列专题中,我们将一一介绍较为实用的现券投资策略。在本次专题中,我们主要介绍收益率曲线策略中的子弹型策略、哑铃型策略及阶梯型策略,并对子弹型策略与哑铃型策略进行实证比较分析。

　　在现券的收益率曲线策略中,子弹策略是指,投资组合中的债券期限高度集中于收益率曲线上的一点;哑铃策略是指,投资组合中的债券期限集中于两个极端期限;阶梯策略是指,投资组合中的各个期限债券的金额基本相等。 当收益率曲线变动时,上述三种策略将会呈现不同的表现。它们的优劣取决于收益率曲线移动的类型和移动的幅度。因此,我们很难对最优的收益率曲线策略进行一般性的总结。故本文以实证的角度来对此进行分析。

　　一般来说,对于久期相同的两个投资组合,当收益率发生变动时,凸性越大的投资组合的业绩表现也越好。而在我们的实证分析中,哑铃型组合的凸性就大于子弹型组合,不过子弹型组合的收益率要高于哑铃型组合。两个组合的收益率利差也被称为凸性成本,即为了获得更大的凸性而放弃收益率所付出的成本,这也是投资者在两个组合之间进行选择时所需要考虑的核心问题。

　　而通过实证比较,综合来看,我们可以得到以下三点结论: (1)当收益率曲线仅发生平行移动时,即各个期限的收益率变化相同的幅度时,两组合的优劣取决于收益率变动的大小。若收益率变动幅度较小,那么子弹型组合的表现将优于哑铃型组合;若收益率变动幅度较大,那么哑铃型组合的表现将优于子弹型组合。

　　值得注意的是,两组合在最开始阶段的久期基本相同,但即便是收益率曲线平行移动,它们的业绩也是有所不同,这主要源于两者凸性以及到期收益率的不同。而且,尽管凸性较大的债券组合要优于凸性较小的债券组合,但凸性较高的债券的市场价格也较高(收益率较低),这时高凸性的好处取决于收益率变动的大小,当收益率变动幅度较小时,反而是凸性较小的子弹组合能够提供较高的总收益率。

　　(2)当收益率曲线在平移的过程中趋于陡峭化时,子弹型组合收益率与哑铃型组合收益率差值在不断扩大。这表明,曲线的陡峭化更有利于子弹型组合。

　　(3)当收益率曲线在平移的过程中趋于平坦化时,子弹型组合收益率与哑铃型组合收益率差值在不断下降。这表明,曲线的平坦化更有利于哑铃型组合。

　　另外,对于收益率曲线的变凸或变凹来说,两个策略优劣的判断更加一目了然:当收益率曲线变凸时,哑铃型策略组合的表现更好;而当收益率曲线变凹时,子弹型策略组合的表现更好。这一点在国债期货的蝶式交易中得到了很好的体现,因此在本文的示例中并未展示。

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