翟鸿枭原标题：大行业小公司，国茂股份：研发收购打通上下游，财报干净，战略明晰，稳扎稳打

　　目前整个工业体系中，各种机器设备的运转都离不开传动。而只要涉及传动的领域，基本上都需要减速机，减速机在原动机和工作机之间，起着匹配转速和传递扭矩的作用。

　　减速机大概可以分为精密减速机和非精密减速机，后者一般包括专用和通用两种类型：

　　（1）通用减速机应用范围广泛，规格以中小型为主，产品呈现模块化、系列化的特点；

　　（2）专用减速机适用于特定行业，规格以大型、特大型为主，多为非标、定制化产品。

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　　通用减速机行业市场规模较大，竞争激烈，集中度较低，前十大制造商的国际市场份额合计约20%。行业两大巨头分别为SEW和西门子，其他国际知名减速机企业包括伦茨、布雷维尼、邦飞利、住友、诺德等。

　　公司的减速机产品主要分为两大类：齿轮减速机、摆线针轮减速机，此外还包括“GNORD”减速机。

　　上游方面，减速机原材料主要包括铸件、锻件、电机和轴承等，2021年原材料成本占比77%。

　　2020年，公司以1500万元收购了泛凯斯特51%的股权，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件。通过控股泛凯斯特，打通了上游铸件原材料生产环节。

　　2019年，向江苏智马科技有限公司（以下简称“智马科技”）增资2500万元，持有其20%股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机。

　　通过参股智马科技，间接打通上游电机供应链。2020年公司联合智马科技及知名变频器制造商，推出“智能水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。目前官网产品展示中增加三相异步电机、伺服电机和变频器。

　　下游方面，减速机应用行业较为广泛，几乎涵盖国民经济的各个领域。2021年前五名客户销售额占年度销售总额8.93%，下游集中度较低。

　　公司采取经销与直销相结合的销售模式，2018年经销商收入占比为57.8%，前五名客户均为A类经销商。直销收入占比为42.2%，2018年前100名直销客户行业分布如下图所示：

　　根据官网，目前客户主要集中在冶金、橡胶、石油化工、生态环保、工程机械和起重机械等行业，具体情况如下：

　　（1）冶金行业：青山控股、铜陵有色金属集团、中冶集团、宝武集团、鞍钢集团、首钢集团等；

　　（1）经销商体系：截至2021年，共有78家专营公司产品的A类经销商，是销售网络的核心力量。经销商的销售区域覆盖中国绝大多数省份；

　　（2）模块化生产：公司拥有3万多种零部件类别，可通过不同模块化组合生产出15万种以上产品型号；

　　（3）重点行业突破：近两年重点攻克工程机械行业，取得明显进展，另外2021年成立行业拓展部，进一步加大新兴行业、薄弱行业的开发。

　　（1）高端市场门槛高，份额主要被外资巨头SEW和西门子占据，需投入研发争取份额；

　　（2）中端市场属于完全竞争市场，目前公司主要聚焦于中端市场，但由于竞争激烈，仍需销售投入来维持并扩大市场份额；

　　在经销商为主的销售模式下，重点行业和高端市场突破主要靠研发实现，从财务数据来看，研发投入近几年提升明显。

　　运营方面，公司期间费用率大体上逐年下降，运营效率有所改善。近几年研发费用率和管理费用率稳步提升、销售费用率逐年下降，大致呈现出从强销售向强研发和强管理逐步转变的趋势。

　　另外上下游集中度均不高，下游涵盖工业的各个细分领域，属于大行业内的小公司。

　　研发方面，工程机械专用减速机作为公司大力发展的新兴业务，也是研发的重点。

　　工业减速机在工程机械领域的应用场景主要包括挖机、塔机、汽车起重机、高空作业平台、旋挖钻机等。

　　其中，挖机和塔机对减速机的需求占到总量的80%，但挖机配套的行走和回转减速机技术壁垒高，主要被外资品牌艾迪、韩国斗山、日本KYB等巨头占领，没有国内大型减速机厂商进入。

　　塔机减速机技术壁垒相对低，为静止作业，且对减速机体积要求更低，外资品牌参与较少，更容易作为切入口。

　　2019年公司配套于建筑行业的塔机回转减速机研发试制成功，实现小批量销售。

　　公司通过收购莱克斯诺齿轮箱业务打造出“GNORD”高端自主品牌减速机，产品从中端拓展到高端，他山之石可攻玉。

　　莱克斯诺集团，是美国最大的动力传动产品的制造商和供应商，拥有北美60%的市场占有率。

　　公司全资子公司捷诺传动于2020年10月以580万美金收购常州莱克斯诺传动设备有限公司在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，并顺利完成人员、资产的交割，维系了常州莱克斯诺原有95%以上的供应商及客户。

　　收购完成后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场。捷诺传动目前的主要产品系列为S4系列齿轮马达、CZ齿轮箱以及ABB机器人专用齿轮箱。

　　“GNORD”减速机于2020年10月开始贡献收入，2021年产品放量明显，说明高端品牌建设取得一定成效。

　　市场方面，捷诺传动已开拓锂电浆料搅拌减速机市场，重点客户无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河的销售额均实现大幅增长。

　　（2）ABB机器人用减速机新品5500型号通过挪威满负荷疲劳测试，实现小批量供货；

　　（3）非标HB系列产品成功运用于振华港机美国项目，产品性能获得客户认可；

　　（4）GLW系列回转减速机实现批量出货，配套于下游龙头徐工机械的大中型塔机；

　　公司通过收购精密减速器相关公司部分业务，由通用减速机拓展到专用减速机，进一步涉足工业机器人领域。

　　2021年11月控股子公司国茂精密传动（常州）有限公司成立，以下简称国茂精密。

　　同期国茂精密完成对安徽聚隆机器人减速器有限公司、安徽聚隆启帆精密传动有限公司与减速器有关的部分业务及业务资产的收购，主要为谐波及RV减速器相关资产，同时任命其原有的核心技术人员为国茂精密传动业务部总经理。

　　横向的两次出手，都是采取收购标的公司相关业务资产的形式，且都保留了原有核心技术人员，目的明确、操作相对审慎。

　　透过公司多方位的布局，基本可以看出其发展战略，即针对重点行业进行研发突破，另外通过业务资产收购的形式拓宽产品线、延伸产业链，整体战略明晰。

　　2020年之前，公司毛利率基本保持稳步提升。2020年和2021年毛利率出现下滑，主要是由于成本端原材料价格上涨以及新建产能规模不经济所致。

　　2021年净利率下滑主要是由于股权激励费用增加所致。根据年报，剔除股权激励费用影响后的归属于上市公司股东的净利润为4.98亿元，据此调整后净利率为16.87%，相比2020年仍然出现了提升。

　　近两年随着毛利率下行，现金循环周期有所延长，似乎意味着议价能力面临挑战，但是如果拆解来看的话，会发现情况有所不同。

　　对下游的收款账期（应收账款周转天数）从2016年以来一直保持下行态势，基本说明公司对下游具备一定的议价能力。近两年卖货周期（存货周转天数）出现了明显上行，主要是由于成本端原材料价格上涨过快导致。

　　2016年以来公司营收均保持增长，其中2021年营收增长显著，主要是由于下游领域中，清洁能源发电、沙石骨料、锂电池制造、装配式建筑、化工搅拌、环保等行业景气度较高，进而有效带动了减速机销量。

　　（1）2016年至2020年，连续五年归母净利润增速高于营收增速，2021年增收不增利；

　　（2）2021年受毛利率下滑的影响，归母净利润增速低于营收增速，但营收增速创新高；

　　（3）2022年一季度营收同比下滑5.1%，归母净利润同比下滑18.5%。

　　公司整体负债率不高，负债主要为应付票据和应付账款，其次为预收款项。近五年均无有息负债，财务方面较为稳健。

　　一方面是2018年和2019年的在建工程陆续转固，另外一方面是近期为扩产而新增的机器设备较多。

　　现阶段公司正在积极布局和扩建产能。当前募投产能正在逐步释放，其中“35万台减速机项目”于2021年底已初步达产约23万台。新增产能短期由于规模不经济会影响毛利率表现，但中长期来看为后续市场开拓奠定产能基础。

　　短期来看，毛利率面临成本端压力，但净利率表现稳健。2021年营收增速有所突破，产能布局和市场开拓成效明显。

　　可以大致判断，未来成长的核心主要在于两个方面：一是成本端的管控，二是市场端的开拓。公司内生、外延方面的布局也基本围绕在这两个方面。

　　其中下游市场开拓是关键，如果下游能够持续打开局面，就能具备成长性。以恒立液压为例，其成长的关键外部条件是下游工程机械行业的景气度提升，再加上自身修炼内功，把握住机遇，才赢得高速发展。

　　另外需要留意的是，公司4.74亿股限售股已于2022年6月15日解禁上市，占总股本比例为71.51%。

　　作为一家大行业内的小公司，国茂股份研发和销售双驱动的商业模式符合当前通用减速机行业的市场特点。

　　业务方面，公司通过控股或参股打通上游原材料供应环节，靠研发和参股突破下游重点行业，通过收购业务资产的形式拓宽产品线。

　　（1）2016年至2020年，连续五年保持双增长态势，且归母净利润增速高于营收增速，2021年营收增速创历史新高，但增收不增利；

　　（2）2020年之前毛利率基本保持稳步提升，近两年因原材料价格上涨及新增产能规模不经济导致毛利率出现下滑；

　　（3）2021年净利率下滑主要是由于股权激励费用增加所致，调整后净利率为16.87%，近五年净利率基本保持稳步提升；

　　当前下游行业分散，且主要为传统行业，下游跟整体工业景气度关联较大，后续需要在细分高景气度行业实现突破，才能迎来高速发展。

　　当前工业自动化、国产替代趋势明显，从目前的布局来看，国茂股份正走在正确的道路上。