张正讲鬼故事宏观&固收】齐晟、杨畅（联系人）：生产扩张偏弱，需求延续回落——快评8月制造业PMI数据

　　【银行】戴志锋：银行半年报（18年）深度：资产质量到底怎样？收入是否超预期？20180902

　　【建材-旗滨集团(601636)】张琰、孙颖（联系人）、祝仲宽（联系人）：“环保限产+地产补库”驱动供需优化，高股息率构筑安全边际-20180831

　　【策略】笃慧、付鐍方、王仕进（联系人）：8月以来并购重组的通过率有所下降——市场资金面周观察-20180901

　　【钢铁】笃慧、赖福洋：行业盈利处于持续改善通道-钢铁行业2018年半年报总结-20180902

　　【钢铁-太钢不锈(000825)】笃慧、赖福洋：半年报业绩创历史新高-20180831

　　【煤炭-盘江股份(600395)】李俊松、赵坤：点报：中报业绩同比大增，关注产能置换获批后的规模增长-20180831

　　【煤炭-大同煤业(601001)】李俊松、陈晨：2018中报点评：收购完成21%塔山煤矿股份，业绩增厚明显-20180902

　　【煤炭-开滦股份(600997)】李俊松、陈晨：2018中报点评：各业务板块利润皆上涨，低估值煤焦一体化龙头-20180902

　　【银行-工商银行(601398)】戴志锋：18年中报解读：业绩增长平稳，负债端优势显著-20180831

　　【银行-杭州银行(600926)】戴志锋：18年中报解读：业绩增速靓丽，资产质量改善-20180831

　　【机械-徐工机械(000425)】王华君、朱荣华：上半年业绩翻番增长，国内+海外均迎来大突破-20180831

　　【医药】江琦、王超（联系人）：2018年9月月报：拥抱龙头、不畏浮云、紧抓创新-20180902

　　【医药】江琦、赵磊：医药上市公司2018中报分析：扣非净利润同比增长22%，高景气子板块延续-20180901

　　【食品饮料-伊利股份(600887)】范劲松：鹬蚌相争，无人得利？解读长短期公司战略和报表-20180902

　　【电子-京东方Ａ(000725)】 郑震湘 周梦缘：面板价格稳步反弹，Q3经营业绩有望好转-20180902

　　【计算机-东软集团(600718)】谢春生：18H1同口径净利增长20%，汽车电子业务增速超预期-20180831

　　【通信-中兴通讯(000063)】吴友文、易景明：业务恢复超出预期-20180831

　　【零售-苏宁易购(002024)】彭毅：2018半年报点评—零售模式领先，规模持续高增长-20180831

　　【传媒】康雅雯、夏洲桐：CTR数据点评：2018年7月广告市场同比下降，楼宇广告持续高增-20180902

　　【建筑-中国铁建(601186)】李俊松、邢立力（联系人）：利润略低预期，节奏变化不改全年快增长-20180831

　　【建筑-中国中铁(601390)】李俊松、邢立力（联系人）：中报业绩超预期，轻装上阵后劲足-20180831

　　【化工-浙江龙盛(600352)】商艾华：业绩符合预期，持续看好龙头一体化布局-20180831

　　【电新-隆基股份(601012)】邹玲玲、花秀宁（联系人）：出货高增，海外亮眼，龙头本色尽显-20180831

　　【轻工-山鹰纸业(600567)】蒋正山、徐稚涵：外废资源禀赋支撑中报超预期，长期格局待明朗-20180831

　　【汽车-宁波高发(603788)】黄旭良、戴仕远：中报点评：业绩符合预期，客户拓展加速-20180831

　　【纺织服装-潮 宏 基(002345)】王雨丝：2018H1点评：业绩符合预期，Q2增速有所提升-20180831

　　【军工-航天长峰(600855)】杨帆：2018年中报点评：三大主业发展稳定，并购成果未来可期-20180831

　　【军工-中船科技(600072)】杨帆：2018年中报点评：公司业绩短期承压，看好公司平台价值-20180831

　　►【宏观&固收】齐晟、杨畅（联系人）：生产扩张偏弱，需求延续回落——快评8月制造业PMI数据

　　事件：8月制造业PMI为51.3，连续25个月处于景气区间，较7月回升0.1个百分点。8月生产指数为53.3，较上月上升0.3个百分点，表明生产出现加速，但扩张幅度较往年8月相比仍在收窄。新订单指数为52.2，较上月回落0.2个百分点，表明需求延续放缓态势。

　　【1】中小企业景气修复。8月大型企业为52.1，较上月回落0.3个百分点，连续30个月在线上，大型企业仍在景气区间，但扩张速度延续回落；中型企业为50.4，较上月提升0.5个百分点；小型企业为50.0，较上月回升0.7个百分点，中小企业景气再度回升线】外需回落，内需韧性。

　　8月原材料购进价格为58.7，较上月回升4.4个百分点，在上月回落后再度大幅上冲，指向8月PPI回升。其中，黑色、化工、纺织、金属制品等行业主要原材料购进价格指数位于60.0%以上的高位运行区间。新订单与原材料购进价格的差值为6.5，较上月大幅扩大4.5个百分点，表明8月制造业盈利或将收窄。

　　】笃慧、王仕进（联系人）：中泰·九月金股-201809019月配置观点：大胆交易阶段或已来临，关注金融地产与科技龙头

　　短期情绪指标已经降至冰点，全A换手率历史分位数不足10%，部分行业已创历史最低水平，成交额中位数从15年顶部至今已经回落92%，这是熊市后半段的典型特征，历史上来看，底部确立需要成交量持续放大来配合，12年触底反弹后，指数涨了20%，成交额中位数则是翻倍不止。但是历史上来看，成交量和估值见底都不是一步到位的，中间也出现过5%-10%的反弹行情，成交量情况是接下来的关键指标。但是目前来看，情绪低点叠加内外部环境偏暖，市场悲观预期有望逐渐恢复。另外从股票资金面情况来看，9-11月是年内限售股解禁规模最小的几个月，而10月之后股权质押到期规模将逐月递增，9月或许是年内最安全的交易窗口。

　　估值周期决定了交易的空间和安全边际，50和300为代表的大蓝筹已经具备明显的相对配置价值。

　　全A市盈率中位数已经是13年以来最低水平，08年底部该指标为16倍，12年底部为23倍。跌到08年的可能性不大，与12年底部相比还有15%的空间，但是结构性来看，蓝筹股与当时情绪底部的距离最小，只有10%左右。历史上来看，每一次熊市底部确立，50和300都是反弹的先锋，沪深300盈利收益率已经达到5.6%，相对国债收益率的风险溢价水平是1.95%，仅次于06年和08年熊市底部，已经具备明显的长期配置价值。

　　中长期来看，经济周期决定市场方向，基钦收缩期叠加盈利增速下行，或许至少要到19年一季度末，我们才能迎来有业绩的趋势性行情。

　　目前我们处在一种不用悲观、但也不可盲目乐观的阶段，指数整体下行空间有限，同时受制于基本面和资金面的压力，仍然以结构性机会为主。估值层面，沪深300相较12年底部的估值只有不到10%。市场于当前阶段或许类似11-12年行情：其一，即便在探底的过程里，也会出现10%以上的反弹，其二，大蓝筹先于市场企稳。整体而言，我们认为9月应该积极一些，把握反弹机会。

　　最安全的板块是50和300，适合长期资金配置，建议优先关注金融地产龙头，一是我们此前反复强调的，宏观层面发生边际变化初期，预期切换的阶段，金融地产板块往往有相对或者绝对收益；二是部分机构底仓已经开始从消费转为金融；三是政策预期，市场对债务风险的担忧正在逐步缓解，非标融资的负面影响逐渐出清；四是每次熊市尾部，金融板块都会会提前市场见底；五是汇率企稳对市场情绪有积极影响。博弹性，建议从机构持仓比重小的品种中选择，如往往能够在市场低迷时比较活跃的摘帽概念、次新股等。此外，科技龙头的估值水平也已经进入可以长期布局的空间，一方面具有稀缺性，另一方面近期呈现出一定的抱团特征，反弹确立后的弹性更大，重点关注半导体、云计算等细分领域龙头标的。

　　截止8月31日，中泰8月金股组合下跌4.03%，同期沪深300下跌5.22%。组合自2017年2月3日建仓以来，累计绝对收益32.9%，相对沪深300的超额收益为34.4%（由于不对该组合进行调仓，无法规避系统性回撤）。8月金股组合中涨幅居前的是

　　每月研究观点和重点推荐标的基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。

　　1、资产质量各项指标半年报总体平稳，我们比较关注的逾期（90天以上）净生成等指标微幅上升，表明资产质量总体是稳健的；主要原因有：一是制造业贷款在14-15年有过出清过程，同时“供给侧改革”使得制造业贷款压力总体缓解；二是上半年宏观经济是平稳的。2、年报资产质量也预计平稳：资产质量恶化自少晚于宏观经济3个月以上；制造业贷款短期不会出现明显恶化。3、资产质量中长期判断：一是中国经济回落的速度，二是地方融资平台风险暴露状况（与14-15年比较）。

　　股份行和中小银行净息差环比上升，主要原因是负债端压力减小（金融市场利率下降），贷款利率继续上升。股份行和一些小银行的收入同比增速也略超我们预期，主要原因有：1、贷款增速较快；2、零售业务发展推升手续费增长；3、去年低基数。我们预计银行下半年净息差环比持平：1、贷款端，供求关系的变化，贷款利率下半年上升的速度慢于上半年。负债端宽货币和金融市场利率下行，缓解相关压力；付息率下半年上升的幅度同样会下降。

　　投资建议：银行股底部特征明显，安全边际高；近期有反弹的催化剂；趋势性大机会还需等待（详见我们报告《银行股：反弹能持续吗？》）。

　　►【建材-旗滨集团(601636)】张琰、孙颖（联系人）、祝仲宽（联系人）：“环保限产+地产补库”驱动供需优化，高股息率构筑安全边际-20180831

　　公司主营玻璃原片制造，并不断通过在玻璃新材料和深加工领域进行纵向产业链拓展。

　　公司的竞争优势主要是其成本优势，未来布局深加工有望在产品上取得更强的竞争力。

　　公司自有硅砂矿，在目前矿山资源化的背景下成本优势逐渐显现；公司通过优化燃料结构，不断优化生产工艺提高产品品质，降低生产成本；公司从16年起逐步布局深加工业务，实现纵向产业链拓展，提高公司产品附加值，降低盈利波动性。公司通过引入南玻的管理层，逐步提高公司的技术水平和管理能力，提高公司的核心竞争力。

　　玻璃制造行业属于纯粹的中游加工制造业，由于玻璃原片高度同质化，企业的盈利取决于自身加工成本与行业边际成本的差额，燃料成本是造成企业间相对盈利的核心变量。环保要求趋严下，燃料造成的成本差异在逐步缩小，玻璃行业成本曲线趋向平坦化，原片企业盈利能力差距逐步缩小，同质化进一步加强。以旗滨为例的优质原片企业通过效益优势将逐步走向成本曲线最前端。

　　环保压力下，排污许可证作为一个限制产能的手段不会放松，特别是在空气质量不达标的情况下。

　　沙河等地位于成本曲线前端产线退出有利于整体玻璃价格位于高位。此次沙河空气整治退出的产线，从成本曲线上看位于曲线的最前端。此类产线的退出有助于提高边际生产成本，在需求保持不变的情况下提高玻璃价格。上半年净投放增加，下半年净投放可控。

　　上半年建筑企业施工进度较慢拖累玻璃需求。相比于市场上认为玻璃需求与房屋竣工面积高度相关，我们认为从数据的前瞻性和拟合角度看玻璃需求与房屋新开工面积相关性更高，根据新开工面积去预测玻璃需求也更加准确。由于房屋新开工面积增速持续走高，我们认为未来6~12个月的玻璃需求也会逐步释放。

　　新开工的高增速来源于过去两年房地产企业拿地的高增速，展望未来我们认为目前仍然处于较高增速的土地购置面积将推动房屋新开工面积3~6个月持续处于高位，从而对未来12个月的玻璃需求起到提振作用。

　　与新开工面积增速形成鲜明对比的是，2018年1-7月房屋竣工面积持续走低，新开工与竣工面积增速剪刀差进一步扩大，这也是过去几个月玻璃需求较差的原因。

　　竣工面积的低增速我们认为主要由以下三大原因造成。其一，对于房地产企业来说，2017年下半年到2018年的现金流较为紧张，在为施工方提供资金的过程中有望控制节奏。其二，建筑材料价格的大幅上涨对于建筑公司的施工进度有比较大的影响。其三，从施工的角度看，2017~2018年环保趋严，各地工地停工频率较为频繁。

　　展望后市房企资金边际放松，周转加快提振玻璃需求。在当前稳增长的背景下，货币政策边际放松，对于行业边际利好。去杠杆节奏放缓下房企融资的成本也有所回落。贷款利率环比改善，有助于刺激房地产销售，提高地产企业的周转情况。销售端的改善有助于刺激房地产企业的施工进度，在房地产整体需求较为悲观以及政府调控力度不减的情况下加速周转，从而带动玻璃需求回暖。

　　旗滨集团主营玻璃原片制造企业，并不断通过在玻璃新材料和深加工领域进行纵向产业链拓展。公司近年通过引入南玻的管理层和技术提高公司的经营效益，提高公司产品的附加值，增强公司在玻璃产业链中的竞争力。

　　从供给端看，中长期看玻璃行业步入产线的冷修高峰期；短周期看，上半年由于行业盈利较好，企业的冷修意愿不是很强，但是2018年3月江门华尔润900吨产线漏液等事故是对行业安全问题的警醒，未来一段时间无论行业盈利好坏，行业产线的被动冷修将有望增加。

　　从需求端看，我们认为玻璃需求与新开工数据相关度较高。基于当前房企拿地数据仍然高增，我们认为新开工数据在房地产行业加速周转的背景下仍能够维持高位，对未来的玻璃需求起到很好的提振作用。

　　公司目前的股价安全边际较高，从PB看处于历史低位；按照公司今年70%的分红率测算，今年公司的股息率有望超过8%，性价比较高。

　　宏观经济风险：玻璃行业整体需求与宏观经济相关性极高，若宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体盈利可能会受到较大冲击，从而明显影响公司盈利能力。

　　环保对公司的影响：2018年环保力度趋严，如果公司的产线由于环保原因被迫停产将对公司盈利造成比较大的影响。

　　在我们一般人（非酒店专业人员）看来，酒店管理软件没什么复杂的，无非就是预定、客房管理、Check in/Check out的功能。其实，有这种看法也很自然，毕竟，酒店IT是一个相对封闭的领域，虽然我们平时接触酒店很多，但我们距离酒店管理却很远。酒店管理软件比我们想象的要复杂的多。从最基础、最简单的模块构成来看，酒店管理软件包括：PMS（客房管理软件）、POS（酒店餐饮管理软件）、CRS（中央预定系统）、AC（酒店财务管理软件）、PICC（采购/仓库/成本控制管理软件）、HRMS（人力资源管理软件）等。在IT领域，任何管理软件都是该领域管理方法和理论的浓缩。随着酒店管理实践以及技术发展，酒店管理软件也在不断改变、升级、优化。像一些五星级酒店，其管理软件的功能模块可能多达上百个甚至几百个。这种复杂度远超过我们一般常识认知。

　　酒店管理软件的功能和架构在不断更新迭代升级，云PMS已是大势所趋。酒店云化驱动因素包括：（1）老的IT架构难以支撑新的功能模块。互联网和移动互联网重新定义了酒店的管理方式，需要酒店管理软件在原有的系统架构上不断以打补丁的方式添加新的模块，带来原有底层架构对上层应用支撑的力度逐步减弱，造成响应不及时，运行效率变慢。（2）酒店集团化带来的管控。酒店行业的集团化趋势越来越明显，酒店集团对下属各品牌酒店的管控力度逐步加大，云PMS使得集团管控更容易实现。（3）效率提升。酒店云化并不是简单的为了云化而云化，云化的核心目的是数据。酒店对数据经营的内在需求使得酒店集团云化的意愿变强。

　　根据统计数据，目前全球八家海外酒店PMS供应商占据了56%的市场份额，酒店PMS行业的竞争格局较为分散。龙头Oracle（Micros）只拥有10.7%的市场份额，尚未出现绝对龙头。我们基于Datanyze、Capterra和Grant Thornton三种统计数据，对典型的海外PMS供应商进行了分析。装机酒店数量超过1万家的PMS供应商分别是：Oracle（Micros）、Infor、Protel和eZee Technosys。当然我们需要注意的是，装机数量与产品影响力不完全等同，我们还需要参考其覆盖酒店的类型（比如大型品牌酒店还是中小型酒店）。而在云PMS领域，全球PMS厂商基本处于同一起跑线。

　　根据国际咨询机构Grant Thornton数据，2018年全球酒店IT系统投入约326亿美元，我们假设2018年，全球酒店PMS投入约占酒店IT系统投入的20%，则全球酒店PMS投入规模约为65亿美元。考虑到PMS云化已是行业大势所趋，未来全球酒店PMS云的市场规模大概也在这个量级。如果考虑到酒店云化之后，数据分析带来的潜在市场规模，应该比目前这个体量还要更大。在这里，我们并不是想试图计算出全球PMS市场规模究竟有多大体量，而是想通过这些数据，来说明全球PMS市场规模的量级有多大。

　　（1）产品。无论是软件产品还是云产品，石基已经形成了自己多样化的产品线。包括PMS、POS、CRS、AC、PICC、HRM等。（2）客户。石基长期为全球高端客户提供IT产品设计、咨询、实施和服务，具备成熟的大客户经验。（3）工程师。石基长期培养和积累的工程师资源，是国内其他公司目前难以超越的。（4）海外据点。石基通过收购海外标的以及成立海外分子公司，占据了海外酒店市场的主要战场。投资建议。

　　石基信息。我们认为石基的云化和全球化相辅相成，云化是全球化的工具，全球化是云化的目的。风险提示。

　　】笃慧、付鐍方、王仕进（联系人）：8月以来并购重组的通过率有所下降——市场资金面周观察-20180901本周话题：中报QFII持仓新动向

　　随着海外资金持股市值的不断上升，海外投资者在A股的重要性不断增强。伴随中报的陆续披露，二季度QFII持仓出现了哪些变化？哪些股票的持仓大幅上升，哪些股票又被海外资金大幅抛售？二季度新进的股票呈现哪些特征？未来海外资金有哪些值得关注的要点？本周我们对上述问题作出简要的分析。

　　截至2018年8月27日，我们可以看到2018年中报QFII重仓的175只股票的持仓结果。

　　2010年以来银行与消费类行业深得外资青睐，尤其是白酒、空调稳定的位于食品饮料行业与家电行业的首位。此外，近年来医药生物行业中的医疗服务、生物制品、医疗机械等行业持仓市值上涨迅速，这也与QFII偏好长期价值投资，而中国面临不可逆的老龄化加剧的现象，投资前景广阔。为了防止由于股价波动造成的持仓数量未变而持仓市值上涨的现象，我们以2018年6月30日的股价为基准对早些年份的市值做出调整，进一步发现，即使忽略股价波动因素，银行、食品饮料等行业的仍旧是外资流入A股的首要选择。二、哪些行业市值中报发生明显变化?

　　与之相反，综合、汽车、非银金融等行业变动较小。之所以出现上述变化，不仅与上文所说的海外资金的长期偏好相关，而且从上半年各行业涨跌表现来看，食品饮料、医药生物、银行也表现出良好的抗跌属性。三、QFII最新重仓了哪些个股？

　　其中，贵州茅台、宁波银行持仓市值持续维持在100亿以上。从持仓市值占自由流通市值中的占比来看，2018年中报目前公布的样本中，

　　其中，宁波银行、重庆啤酒持仓市值在自由流通市值中的占比均达到了20%以上。从持股数量来看，

　　与之相反，海康医药、深圳机场、恒瑞医药持仓数量下滑最为明显。四、二季度QFII新进的股票有哪些特征？

　　从目前公布数据来看，与上期相比，有48只股票属于新进，其中，化工、建材两个行业占比就达到23%，尤其化工行业中，此次就有珀莱雅、兴业股份、龙蟒佰利、卫星石化、普利特、中国巨石6家化工行业在2季度新进。相反，食品饮料、家用电器、医药生物等受到海外资金青睐的行业，此次新进的股票数量并不多，尤其是食品饮料、家用电器行业，2季度分别仅新进1只。

　　QFII、RQFII管理的进一步放开，有利于促进海外资金的投资热情，也对境内流动性形成利好。

　　6月外汇管理局发布新规，主要政策措施包括：一是取消QFII资金汇出20%比例要求，QFII可委托托管人办理相关资金汇出。二是取消QFII、RQFII本金锁定期要求，QFII、RQFII可根据投资情况汇出本金。三是允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。这一措施丰富了海外投资参与A股的途径，进一步便利跨境证券投资。

　　本周产业资本净减持5.9亿，其中，高管净减持0.7亿，公司净减持2.8亿，个人净减持2.5亿；4周平滑后本周增持次数/减持次数达到1.0。分行业看，本周净增持最多的三个行业分别是纺织服装（0.3亿）、食品饮料（0.2亿）、交通运输（0.2亿），净增持最多的三个公司分别是卓郎智能、*ST新能、国新健康；净减持最多的三个行业分别是农林牧渔（-2.5亿）、医药生物（-1.6亿）、商业贸易（-0.8亿），净减持最多的三个公司分别是罗牛山、润达医疗、锦江股份。

　　资金面依旧维持宽松，截至8月24日，银行间质押式回购加权利率7天收于2.57%，较上周下降13bp，6月7天回购利率均值3.34%。同时值得关注的是，继上周央行投放MLF3830亿后，本周央行继续投放MLF1490亿。近期地方政府债券密集发行，导致资金面略有上行，央行此举有助于维持市场宽信用的预期。

　　二级市场，本周长短端收益率小幅回落。截至8月24日，1年期国债到期收益率为2.83%，较上周下降5bp。10年期国债到期收益率受央行本周再次投放MLF影响，收益率有所下行，周五收于3.63%，较上周下行近3bp。海外方面，本周人民币汇率小幅升值。

　　本周美元指数小幅回落。截至8月24日，美元指数下滑至95.2，7月平均95，6月平均94.4，美债方面，本周长端收益率小幅下滑，短端收益率维持平稳。截至8月24日，美国10年期美债收益率2.82%，较上周下滑5bp； 1年期美债收益率2.44%，7月平均2.39%；截至8月24日，利差收窄至38bp。风险提示：经济超预期下行，监管超预期等

　　2018H1申万钢铁30家上市钢铁公司营业收入同比增长9.48%，营业成本同比增长3.42%，而期间费用率相对稳定，对应上半年销售毛利率15.50%，同比上升4.96个百分点，归母净利润同比增长132%，环比增长36.12%。量价齐升导致上半年行业营收维持稳步增长（其中上市公司产量同比增长6.76%），而原料端矿价下跌、焦炭价格上涨，成本端整体增长有限（上半年铁矿石价格同比下滑6.05%，钢坯成本仅增长2.64%）；

　　截止2018年6月30日，30家上市公司平均资产负债率54.99%，较2017年底下降0.44个百分点，环比一季度末下降0.31个百分点，去杠杆持续进行中，目前已有8家公司资产负债率低于40%。另一方面，2018年二季度经营性现金流净额604亿，虽然较2017年四季度高点相差72亿，但环比今年一季度增幅高达7.6倍，现金流状况达到2013年以来的次高水平，行业景气度持续提升为企业现金流状况的改善奠定了基础，并进一步增强了企业的偿债能力；

　　（1）特钢企业内部分化：我们统计的6家特钢企业2018年上半年合计归母净利润增速为188%，2018年一季度环比增幅4.75%，略高于普钢企业业绩表现，但主要受不锈钢板材龙头太钢不锈净利润同比增幅283%拉动所致；（2）钢贸企业业绩下滑：2018年上半年主要钢贸商业绩同比下滑51.26%，或受去年同期基数影响，但整体远低于行业平均水准。而2018年Q2盈利环比下滑133%，表明其真实盈利能力仍然相对较弱；（3）长材企业盈利能力显著好于板材企业：今年上半年国内钢材市场呈现先弱后强走势，但建筑类钢材需求明显好于消费类板材，整体呈现长强板弱格局。具体到上市公司，长材类公司平均吨钢净利为474元，板材类企业平均吨钢净利为328元，盈利差距较为明显；

　　虽然行业盈利大幅增长，但钢铁资本开支持续维持低位，供给端依然健康。一方面，在经历2016年的触底回升之后，目前存货总体水平增长仍不明显，2018H1原材料与产成品存货同比下滑14.36%和11.67%。另一方面，行业产能端依然受到压制，截至2018年上半年末行业在建工程规模为814亿元，同比大幅下降33.38%。在产能无法扩充之际，钢企只能通过增加铁矿石入炉品位、以及提高废钢配比等方式尽量提升自身供给能力；

　　7月以来政策端稳内需方向进一步明确，货币政策与财政政策转向信号增强。我们早在4 月17 日便提出在外部贸易摩擦加剧的情况下，年初紧缩政策开始重新调整，需求端预期要重新上修。今年以来钢铁消费主要依靠地产强势对冲基建影响。虽近期政府重提积极财政政策更加积极，基建需求有望重启，但受到债务约束，抬升幅度有待观察。行业层面下半年受竞争性环保比拼影响，环京津冀、汾渭平原、长三角等地环保继续加严，供给端的压制支撑钢价进一步走强，行业利润有望维持高位。板块今年走势复杂，源于在地产支撑需求的同时增加市场对经济中长期隐忧，股票市场估值需要跨越周期，压制整体估值水平，主要机会来自于盈利的持续性触发板块的修复反弹，可以关注的标的如

　　柳钢股份、马钢股份、华菱钢铁、方大特钢、宝钢股份、南钢股份、新钢股份、中国东方集团、三钢闽光、韶钢松山等。此外，近期环保限产趋严及禁止钒渣进口压制钒产品供给端，而螺纹质检标准趋严将对其需求形成支撑，供需偏紧驱动下钒价连创新高，攀钢钒钛作为龙头将充分受益，建议积极关注；风险提示：

　　太钢不锈公布2018年半年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入367.70亿元，同比增长11.30%；实现扣非后归属于母公司股东净利润28.09亿元，同比增长300.69%，折合EPS为0.50元，2017年同期为0.13元，其中2018年1-2季度 EPS分别为0.26元、0.24元；

　　公司目前拥有1050万吨产能，其中不锈钢产能450万吨，无取向硅钢产能130-140万吨，车轴以及车轮钢逾30万吨，其他产品主要为热轧卷板以及部分管线材。我们测算的二季度冷热轧板卷行业吨钢毛利环比改善幅度普遍在20%-30%，但公司业绩改善程度明显小于行业平均水准，我们预计不锈钢板材提价幅度相对滞后是主要原因，4-5月份是公司不锈钢板材价格的低点，虽然5月下旬之后价格开始企稳回升，但公司主要不锈钢板材二季度均价相较于一季度降幅仍达到5%-10%，对二季度业绩整体形成拖累。另一方面，公司二季度吨钢净利仍然达到513元，位于板块前列，反应其成本控制能力表现出色，财务费用和销售费用同比分别下滑3.15%、16.67%，半年报三项费用率仅为7.18%，创近几年的新低；

　　当前钢铁行业需求韧性依然表现较强，从我们调研情况来看，上半年整体需求好于预期，主要原因在于地产赶工。年初我们即对地产不悲观，贸易摩擦外压之下，我们在4月17日突发降准率先提出，财政、货币双紧将转变为财政中性而货币松动，地产投资或超预期，从而对基建下滑构成对冲。从最新经济数据来看，地产领域1-7月数据表现亮眼，其中房地产投资同比增长10.2%，增速提高0.5个百分点；房屋新开工面积同比增长14.4%，增速提高2.6个百分点；商品房销售面积同比增长4.2%，增速提高0.9个百分点，近几个月地产领域量的增长表现持续超预期，降准之后地产领域量的增长持续超预期；

　　7月份以来钢价在环保限产的刺激之下持续走高，最新测算的产品如螺纹钢、热卷、中厚板的盈利在二季度高位基础上继续向上修复，当前钢厂盈利已经处于年内高位区间。虽然近期期货和现货价格呈现高位回落之势，但由于产业链库存整体维持低位，加之金九银十行业需求旺季逐渐来临，而环保限产对三四季度钢厂生产依然形成压制，供需偏紧之下预计价格调整幅度较为有限，后期行业盈利仍有望维持高位；

　　公司作为不锈钢龙头企业，300系以及400系不锈钢卷板在国内居于领先地位。目前来自于石化以及制造业等细分领域的订单仍较为充沛，在环保限产对行业供给形成持续压制之际预计吨钢盈利仍有望维持高位，公司业绩支撑性较强。预计公司2018-2020年EPS分别1.10元、1.18元及1.25元；

　　炭-盘江股份(600395)】李俊松、赵坤：点报：中报业绩同比大增，关注产能置换获批后的规模增长-20180831事件：

　　2018H1业绩稳定增长，主因煤炭板块盈利稳定，以及投资收益、其他收益大幅增长和管理费用、营业外支出大幅减少的贡献；

　　2018Q2业绩环比Q1下降，主要是由于管理费用增加和其他收益减少；2018Q2煤炭板块盈利微降，主因产销量下降抵消了吨煤毛利上涨的影响；作为区域龙头将成为当地资源整合者，减量置换已获批复盈利预测：2018-2020年EPS为0.60、0.62、0.65元

　　预计未来随着供给侧改革的推进、对煤炭价格的走势判断、新矿的投产，公司未来业绩有望得到进一步的改善，预测2018-2020年EPS为0.60、0.62、0.65元。

　　炭-大同煤业(601001)】李俊松、陈晨：2018中报点评：收购完成21%塔山煤矿股份，业绩增厚明显-20180902公司披露2018年度半年报：

　　2018年上半年，实现营业收入53.1亿元（+8.68%），归属于上市公司股东净利润4.75亿元（-20.8%），同比下滑主要由于上年度同期出售煤峪口矿导致非经常性损益较大所致，其中Q1、Q2分别为1.25、3.50亿元，扣非后归母净利润为4.79亿元（+501.4%），每股收益为0.28元/股（-22.2%），加权平均ROE为8.2%（-3.2pct）。

　　炭-开滦股份(600997)】李俊松、陈晨：2018中报点评：各业务板块利润皆上涨，低估值煤焦一体化龙头-20180902公司披露2018年中报：

　　目前夏休结束，下游高温合金与电池领域需求回暖，海外贸易商已经开始布局，如此前预期，夏休后MB开启上涨，更为重要的是，MB钴价作为行业定价体系的基石与标杆，将更加强化国内已经出现的价格企稳上涨。再向后展望，随着海外高温合金与电池领域的继续回暖，以及明年长单在Q4陆续进场，流通环节增大采购量，并且产业链极低库存下，叠加国内需求回暖，国内外价格上涨趋势或将贯穿Q4。

　　高温合金与电池溶钴订单进场，厂商逐步结束夏休，真实需求开始进场，成交量翻倍，并直接触发此次MB钴价反弹。自5月MB钴价下跌之后，我们跟踪到的，MB钴价回调的两点逻辑都在近期不断弱化，到目前已经破坏：一是国内低价钴出口冲击海外市场；二是海外市场夏休期间需求较弱，成交清淡。首先，第一点逻辑，由于出口盈利窗口开启，国内电钴出口活跃，以致国内电钴生产商库存，自5月中下旬开始，始终处于下降通道，4月至7月分别为380吨、270吨、260吨以及200吨，不仅是生产商，贸易商也在下跌过程当中不断抛货，并且到目前为止，均采用“背靠背”贸易模式，基本无库存，更为重要的是，目前出口价格折约32美元/磅，并且或接近部分欧洲贸易商约30美元/磅成本，价差冲击显著减弱，比如8月国内低价电钴通过某些贸易商流通至欧洲市场的量已经下降，因此，国内低价钴出口冲击海外市场逻辑破坏；其次，第二点逻辑，海外市场自6月逐步进入夏休，到8月中下旬夏休陆续结束，高温合金与电池领域需求回暖，现货市场零单增多，真实需求触发价格上涨。

　　MB钴价回调逻辑破坏，与之对应的，就是上涨逻辑的确立：夏休结束，高温合金与电池领域电钴需求回暖，零单需求进场，成交量翻倍，并即将开始签订明年长单，流通环节放大需求，产生月度供需紧张。首先，夏休结束，高温合金与电池领域需求回暖，零单进场直接反应在MB trade log的成交量上涨，由月初每次报价不到约30吨成交量，翻倍至60吨以上，并最终此次触发价格上涨，更为重要的是，长单将在Q4陆续进场，或与贸易商开始签订明年长单；其次，流通环节放大需求，产生月度供需紧张，比如，某些贸易商在8月已经加大电钴采购量；一些海外中小贸易商多维持一周库存或无库存，“背靠背”贸易模式或将发生调整。

　　高低品级钴价格倒挂，并且高品级钴为电钴市场主流产品。首先，99.3%低品级钴与99.8%高品级钴价格倒挂，99.3%低品级钴价格为33美元/磅，而钴含量更高的99.8%高品级钴价格低于33美元/磅；其次，高温合金主要用高品级钴，高温合金厂结束夏休，采购高级品级钴，并且厂商生产的几乎是99.8%高品位钴，市场上99.3%低品级钴非常少，而高品级钴也可以应用在电池领域，海外电池需求同样上升，因此高级钴采购订单进一步增加。

　　产业链库存极低，景气度边际提升。钴直接需求主要在钴酸锂与三元正极材料环节，确实，今年国内钴酸锂市场相对疲弱，成为国内需求不足的主因之一，但目前已经出现边际改善。1）目前钴酸锂产业链库存极低，钴酸锂市场较为集中，即使是头部钴酸锂厂商，钴盐原料库存仅约2周，8月产销环比提升，9月需求或进一步显著回暖，或将促使采购量明显提升；2）不仅仅是正极环节钴盐库存较低，而且钴盐厂家粗钴原料也被大量消耗，此前原料价格位于高位时，冶炼厂大量消耗低价原料，目前消耗殆尽，钴盐厂家已经开始增加粗钴原料询价；3）另外，部分电池厂也开始备货，并且是正在试图锁定更为上游粗钴原料。

　　国内钴价“领先指标”意义逻辑得到印证，率先反弹，后续国内价格或继续上行，积极修复内外价差。1）国内钴价已经企稳，并率先反弹：上调国内AM金属钴上调价格至47.5万/吨，自8月17日开始企稳起，第二次出现上调价格，已经率先MB钴价反弹，印证我们此前关于国内价格具备“领先指标”意义的逻辑判断：从过去四轮周期中可以发现，国内钴价和MB钴价差“收敛”难免，并往往伴随价格“企稳”，而目前在“需求拐点+成本支撑+库存低位”背景下，国内价格率先出现“局部涨价”（具体参见20180715《“钴”争朝夕：看国内钴价的“领先指标”意义》）。并且，目前73%折价系数下，含税现金成本约为45万/吨，成本支撑较为显著，主流厂家上调价格动力增强；2）国内产业链需求边际提升，叠加流通环节已经开始备货，后续价格将积极修复价差：产业链极低库存下，国内需求边际提升，或将进一步增加采购，国内贸易商已经开始增加采购量，并且上调报价，在产业与流通需求共同增加的作用下，国内钴价或继续上行，将进一步积极修复内外价差。

　　风险提示：宏观经济波动等带来的风险，新能源汽车销量不及预期，钴产能释放超预期等带来的风险。

　　2、净息差平稳，负债端优势显著:计息负债付息率环比下降1bp，活期存款占比环比大幅提升1个百分点。3、结算和银行卡手续费拉动净手续费增速回升，同比+3.4%。4、费用管控较好，成本收入比继续下降。1H18单季年化成本收入比22.24%，同比下降1.21个百分点。5、资产质量持续改善。财报不足：1、净其他非息收入较弱，受公允价值变动净损益和汇兑净损益业务的亏损较多拖累，1H18同比下降63%。2、核心一级资本充足率环比下降，1H18核心一级资本充足率环比下降31bp。财报概览：营收、PPOP保持较高速增长，但较一季度稍有回落，其中与1Q17是低点也有关系；归母净利润保持向上增速趋势。

　　1H18业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子依旧为规模、息差、成本、税收。负向贡献因子为非息、拨备。

　　边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速、税收较一季度提升。2、非息负向贡献减弱，二季度降幅缩窄。边际贡献减弱的是：1、息差、成本控制正向贡献度较一季度减弱。2、拨备计提力度加大，负向贡献增大。公司基本面稳健扎实，资产质量持续改善、盈利能力平稳高增，管理层优秀，是我们重点推荐的银行个股，继续看好。

　　2、负债端付息率2季度环比下行，存款占比稳步提升。3、资产质量得到改善，不良率环比下行，拨覆率提升。中报不足：1、息差环比下行5bp，拖累净利息收入环比负增。2、中收较弱，同比负增-23.1%，但降幅较1季度有所收窄。营收保持两位数高增，PPOP同比增速继续向上，归母净利润同比增速为上市以来最高水平。

　　1H18业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、息差、非息、成本、税收。负向贡献因子为拨备。

　　边际对业绩贡献改善的是：1、非息收入实现较快增长，正向贡献程度持续提升。2、成本管控良好，2季度正向贡献业绩。3、税收继续正向贡献，贡献程度加大。边际贡献减弱的是：1、规模增速稍有放缓，但仍维持较高水平。2、息差2季度持续正向贡献，贡献力度有减弱。3、2季度加大拨备计提力度，拨备负向贡献程度加大。杭州银行业绩增速较快，资产结构改善，负债端具有优势，建议关注。

　　经营性现金流净额为19.46亿元，同比增长16.86%；加权平均净资产收益率4.73%，比去年同期增加2.07个百分点。

　　b）铲运机械事业部实现第4000台大吨位装载机成功下线。c）道路机械事业部上半年实现300马力以上大型矿用平地机销售20台的历史性突破。2） 新兴板块加速成长：随车起重机

　　旋挖钻机市场占有率提升1.2个百分点，水平定向钻市场占有率提升1.5个百分点，稳固保持行业第一地位，进一步拉大了与对手的安全距离。道路养护机械重点突破的底盘类养护机械销量同比增长44%。隧道掘进机、连续墙抓斗、双轮铣三大产品销量均实现翻番以上增长。环境装备加快跻身国内市场前三强。中标某新型无人机平台研制项目，是唯一一家入选生产型单位，实现了在军民融合无人装备研制新领域“零的突破”。徐工财务公司列全国财务公司行业评级榜首。徐工信息在新三板挂牌上市。公司业绩高增长，经营质量持续提升，主要体现在：

　　开创了中国大型成套矿业机械出口历史，为母公司出口的300吨挖掘机、110吨自卸车等总价值近2亿美元产品大单实现发车，拿下70台、总价值2亿元的铰接式自卸车行业出口最大单，350马力大型矿用平地机向澳大利亚必和必拓出口发车。中国出口最大吨位徐工QAY650全地面起重机交付用户，260台起重机批量发往俄罗斯、中亚市场，首批XCA60E智能化全地面起重机进入欧洲市场。

　　1） 强力推进深化管理年提升工程， 打造徐工“三有一可”高质量发展模式。全面实施新业务企业混改，养护机械、跨境电商等新企业完成混改。

　　1） 本次非公开发行最终价格为3.08元/股，新增股份82,594万股，募集资金总额为25.44亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额24.9亿元。

　　2） 募集资金将被投入到高端装备智能化制造项目（包括智能化地下空间施工装备制造、高空作业平台智能制造、智能化物流装备制造）环境产业项目（智能化压缩站），工程机械升级及国际化项目（包括大型桩工机械产业化升级技改工程和徐工机械工业互联网化提升项目。

　　4） 本次非公开发行股票完成后，盈灿投资、泰元投资、泰熙投资分别持有公司4.70%、4.18%和1.67%的股份。

　　公司是全国工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司之一，实现另外工程机械全产业链布局。汽车起重机、随车起重机、压路机等多项核心产品以及零部件产品国内市场占有率第一。

　　公司徐州国资委持股42.6%，徐工集团体内挖掘机业务有望大幅增长，尚在上市公司之外。徐工挖机已成为国内挖掘机行业的第一集团军，市占率稳定近10%，仅次于三一重工和卡特彼勒。

　　徐工占据汽车起重机市场过半份额，且人员最为充足、供应链完善：作为国企，徐工机械在人员裁减方面较为谨慎，因此在行业需求暴涨的情况下，徐工拥有最为充足的人员机构，且零部件供应保障较好，市场占有率有望稳中有升。

　　受益于工程机械行业持续复苏，公司作为国内工程机械行业龙头，我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.25、0.31、0.38元。

　　2018中报季已经结束，2018H1医药上市公司收入增速20.3%，利润总额增速21.6%，高出行业水平。国家统计局公布的医药制造业2018年至6月主营业务收入、利润总额的增长分别为13.5%、14.4%。医药上市公司的业绩增速显著好于行业增速，医药上市公司以行业龙头居多，行业正逐步分化、龙头公司强者恒强。看各子板块，原料板块的增速最高为80.2%，生物制品利润增速最高达43%，医疗服务和医疗器械分别为34.8%和20.3%，化学制药21.34%高于2017年全年和2017年H1。

　　近期药品集中采购推进、药监人事变化等带来了一些扰动和不确定因素，部分悲观预期已经在市场中体现；我们认为这些事件不改行业中长期向更健康方向发展，更加依赖创新驱动，集中度快速提升的发展趋势。

　　药监部分的一系列药政改革使得新药的临床开发和审评流程正逐渐被优化和提速，同时近日18个抗肿瘤新药被纳入医保谈判目录，这意味着未来创新药的医保谈判将逐渐常态化。本月28日，万众瞩目的PD-1新药欧狄沃正式上市，首日销售突破5000万元，我们预计PD-1/PD-L1国内市场有望达400亿元以上，国内企业后续有望逐渐实现份额超越；恒瑞医药的吡咯替尼在本月中获批，作为最有潜力的小分子抗HER2阳性靶向抗肿瘤物，我们预计未来其国内销售峰值有望突破30亿元。

　　行业发展趋势明确，创新药产业链、高品质仿制药、医疗消费升级、流通和零售领域的集中度提升仍是我们推荐的投资主线：

　　一、创新药和研发：恒瑞医药、复星医药、药明康德等；二、高品质仿制药和进口替代：通化东宝、普利制药、恩华药业、仙琚制药等；三、药品和医疗服务消费升级：长春高新、智飞生物、爱尔眼科、美年健康等；五、流通和药店领域：上海医药、瑞康医药、益丰药房、国药一致等；六、其他优质公司包括华东医药、乐普医疗、科伦药业等、安图生物等。

　　9月重点推荐：恒瑞医药、复星医药、华东医药、乐普医疗、上海医药、科伦药业、华兰生物、中国医药。

　　1）国家医保局组织召开会议讨论药品集中采购试点2）首个PD-1单抗欧狄沃正式在国内上市3）国家医保局关于发布2018年抗癌药医保准入专项谈判药品范围的通告4）国务院办公厅关于发布《深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务》的通知5） CDE发布《注册分类4、5.2类化学仿制药（口服固体制剂）生物等效性研究批次样品批量的一般要求》的通知6）国务院会议宣布基药目录增至685种。

　　对2018年年初到目前的医药板块进行分析，医药板块绝对收益率-9.4%，同期沪深300绝对收益率-16.9%，医药板块跑赢沪深300约7.50%。本月医药生物行业下跌8.82%，本月所有子板块均下跌，其中生物制品子板块跌幅最小，为-4.64%，医疗服务子板块跌幅最大，为-12.49%。以2018年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值27.92倍PE，全部A股（扣除金融板块）目前市盈率大约为15.36倍PE。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28倍PE，略低于历史平均水平（38倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为53%。

　　2018年上半年医药上市公司收入增速20.32%，利润总额增速21.62%，

　　医药上市公司的业绩增速显著好于行业增速，医药上市公司以行业龙头居多，行业将逐步分化、龙头公司强者恒强。其中各子板块收入和利润增速分化明显，收入、扣非净利润增速较快的包括化学原料药、生物制品和医疗服务板块，我们认为增速较快主要有几个原因：1、龙头公司增速快于小公司，行业趋势变化之一；2、原料药产品受环保影响涨价；3、生物制品中疫苗行业增速快，血液制品有所恢复；4、医疗服务板块持续处于高景气状态。高景气度板块收入增速、利润总额继续加速，流感因素过去，化学制剂等板块较2017年增速继续加快。

　　2016年至2018Q1季度子板块显著加速，Q1受流感因素影响，增速增加显著，2018H1部分板块增速略虽环比有所回落，较2017年全年依然加速，行业集中度提升的趋势持续。1、整体医药上市公司2018年H1扣非利润增速22.06%，流感因素消失，较2018Q1的32.46%减速，但比17年的14.16%和17年H1的16.49%均继续大幅加速。2、化学制剂板块增速16.35%，较2018年Q1的23.04%有所回落，比17年的8.67%增速加快，与17H1的16.45%基本持平。中药板块辅助用药继续减速、品牌OTC消费快速增长。生物制品、医疗服务和医疗器械子板块继续保持快速增长。

　　从细分子行业来看，2018年H1扣非净利润增速排序为化学原料药、生物制品、医疗服务、医疗器械、医药商业、化学制剂、中药。

　　二季度以来一方面疫苗企业业绩持续大爆发，另一方面血液制品行业消化库存略有成效、增速回升；此外长春高新、通化东宝等企业继续维持稳定的较高速增长。因此行业二季度收入和扣非净利润增速继续提升。下半年受狂犬疫苗事件影响，我们预计疫苗行业接种率会有1-2个季度的短期影响，长期看疫苗大品种放量有望持续。

　　我们分拆流通企业和药店板块的增速，流通企业2018H1收入和扣非净利润增速分别为17.25%、16.41%，药店板块2018H1收入和扣非净利润增速分别为25.45%、29.62%。2018年年中随着两票制全国全面执行，商业公司现金流逐步好转。药店行业受益于行业集中度提升和终端增长，上市公司继续保持较快的增速。

　　2018年上半年医药板块销售费用率上升2.50个百分点至15.51%，其中化学制剂板块上升最多，达6.82个百分点。我们预计主要是由于低开转高开导致销售费用率上升。管理费用率为6.03%，略有下降，随着行业收入规模扩大，管理的规模效有所体现。医药板块财务费用率同比提高0.08个百分点至0.97%，其中医药商业财务费用率小幅上升0.2个百分点，2018年融资环境仍有一定压力。2018年上半年医药板块资产负债率上升2.50个百分点至44.08%，但是整体仍保持比较健康的水平。医药板块整体应收账款周转率和存货周转率均有所下降。医药板块毛利率小幅提升至33.93%，其中化学原料药受益于产品价格提升、产能加大毛利率大幅提升至39.82%，化学制剂受两票制高开影响毛利率提升至53.52%。经营性净现金流大幅好转，主要与医疗服务、生物制品、化学原料药等板块盈利能力提升有关。

　　►【食品饮料-伊利股份(600887)】范劲松：鹬蚌相争，无人得利？解读长短期公司战略和报表-20180902

　　事件：8月30日伊利发布中报，2018H1公司营业收入399.43亿元，同比+19.26%；归母净利润34.46亿元，同比+2.43%；扣非净利润32.28亿元，同比+3.51%。其中2018Q2公司营业收入201.9亿元，同比+14.05%；归母净利润13.46亿元，同比下降17.47%；扣非净利润12.3亿元，同比下降15.91%。收入符合预期，利润低于预期。

　　产品结构升级+渠道开拓，三四线农村贡献增量，收入符合预期，市占率稳步提升。1）分季度看:

　　2）产品结构持续升级:上半年液态奶收入319.21亿元，同比+20.5%，其中重点产品安慕希等收入同比增长30%以上。我们根据草根调研预计金典有20%左右增速，基础白奶增速在高个位数，除儿童奶继续下滑，畅意100%常温乳酸菌双位数增速，其他品类在原品牌包装和口感升级下，舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏，上半年也恢复个位数增长。公司2018年推出“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品，目前市场反馈良好。低温大单品畅轻、每益添、Joyday均保持较快增长。奶粉及奶制品收入38.67亿元，收益注册制的市场红利，同比+27.3%，其中金领冠继续保持高速增长。冷饮收入37.52亿元，同比+14.9%，主要是产品结构升级驱动。3）公司市占率加速提升:常温2018年上半年市占率 35.8%，同比上升2.38个百分点；低温上半年市占率35.8%，同比上升2.38个百分点；奶粉上半年市占率 5.8%，同比上升0.81个百分点。毛利率的三个决定因素：成本、结构升级和买赠货折。

　　18H1公司整体毛利率38.6%，小幅下降0.06pct。拆分业务看，1）液态奶毛利率为35.9%，同比略有提升0.02pct，其中上半年常温产品给经销商买赠货折基本持平，产品结构升级的贡献较大，一是公司原奶收购价上涨1%+包材等涨价因素抵消一部分。二是低温的货折在二季度较多，主因和蒙牛的竞争，折伤部分毛利率。2）奶粉毛利率53.6%，同比下降3.11pct，一是原材料上涨压力，二是1月注册制正式实施后非批文产品甩货加剧行业竞争，奶粉买赠货折加大影响。3）冷饮毛利率46.1%，同比上升2.22pct，主因产品结构升级，变相提升单价驱动。

　　2）细分子行业终端销售额增速超预期源于产品升级+渠道开拓。尼尔森零研数据显示，在实体零售终端，上半年奶粉、低温纯奶与常温酸奶行业零售额分别同比增长14.8%、 16.1%、18.6%，也暗示随着健康意识提升，牛奶逐渐替代非营养饮品，成为大众必选消费品。星图数据显示乳品线上零售渠道消费额同比增长36.8%，尼尔森数据显示终端便利店、中小超等乳品销售网点数量快速增长，覆盖消费人群越来越多。鹬蚌相争？利流到了哪里？伊利上半年利润不达预期最重要的原因是消费费用大幅增长25.22亿元。

　　1）龙头为何2018年二季度加剧竞争?不同于14-16年原奶价格下跌造成小乳企成本下降拉动行业价格战搏一把生存，2018年行业竞争的激烈体现在常温、低温产品两大龙头为加速抢占市占率，投入大量体育赛事赞助和广告投入显著增加，催化剂是线上蒙牛赞助世界杯+线下促销配合赛事日期加大营销力度。伊利加大奥运、博鳌亚洲论坛以及跑男歌手等综艺赞助，广告投放时长同比增长过快，主要考虑双寡头格局下，竞品在世界杯等赛事广告宣传过多，影响公司品牌和消费者曝光度，因此两者展开竞争。2）利润的流向：一是留向消费者教育。不同于欧美乳制品类似农产品拥有资源禀赋优势，拥有天然消费群体和消费习惯，中国乳制品是快消品模式，需要不断教育消费者开拓增量市场。蒙牛依靠赞助世界杯增长品牌力，天生要强深入人心。同时伊利成为“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”，公司品牌价值比2017年增长43%。二是低温和奶粉竞争激烈，潜力赛道需要逐渐加大投入力度，是流向了渠道建设。尼尔森零研数据显示，婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增长38.7%。2018Q1上半年伊利常温液态类市场渗透率为81.2%，同比提升了2.7个百分点。关于18Q3、Q4季度和19年竞争的推演？理性看待二季度竞争加剧，市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。

　　在二季度高费用投入下，伊利依旧保持市占率领先优势验证渠道护城河较深，销售人员和终端把控能力强。7月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现，除部分临期品打折严重，终端买赠促销和打折环比已有减弱。我们预计伊利蒙牛2018年常温液奶市占率合计接近70%，随着龙头市占率提升，加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。蒙牛较为明确表示下半年不会与竞品价格战，伊利二季度是全年集中高点，预计三四季度费用率环比下滑较多。在上半年已超额完成任务量的情况下，我们预计两大龙头三四季度竞争逐渐趋缓，一是为明年留有增长空间，二是要避免库存积压、保持渠道良性。

　　优秀的企业在于有大格局，不断创造成长空间。公司预计2020年五强千亿的目标会提前完成，我们调整2018年收入增速预期在17%-20%，预计公司2018-2020年营业收入分别为810、919.5、1044.3亿元，同比+18%、15%、14%；考虑上半年乳业竞争激烈，费用率提升幅度超预期，加之股权激励解锁条件规定2018年扣非净利相比2015年增长45%，下调2018-2020年净利润分别为64.9、73.4、85.7亿元，同比+8%、13%、17%，公司份额加速提升，龙头优势凸显。

　　►【电子-京东方Ａ(000725)】 郑震湘 周梦缘：面板价格稳步反弹，Q3经营业绩有望好转-20180902

　　公司Q2收入降幅较Q1略微扩大，主要是Q2主要电视面板规格价格均出现10%以上跌幅，相对而言，IT与手机产品跌幅较小，公司通过灵活的产品策略及内部成本管控，毛利率环比Q1仅下滑3.2个百分点，表现较好。对比海外LCD面板厂（LGQ1即已亏损、群创Q2开始亏损）优势明显，同时海外企业亏损面价格加大有助于行业价格企稳，近期电视产品价格已经开始企稳回升，尤其是公司占比较高的32寸与43寸产品，有助于公司Q3经营性业绩好转。

　　目前公司成都OLED产线进展顺利，华为旗舰项目已量产，随着公司产能爬坡，后续有望加速其他一线品牌导入进度，我们预计成都OLED产线年上半年将实现满产，届时将贡献明显业绩弹性。同时公司成都+绵阳+重庆产能将梯次释放，直追韩系龙头，行业地位远优于LCD时代，预计公司OLED业务2019-2020年有望贡献200、350亿元以上收入，同时后续绵阳及重庆OLED产线陆续释放产能，有望成长公司新的成长引擎。

　　Q2在面板价格出现较大跌幅的情况下经营性盈亏平衡，随着Q3面板价格反弹，公司Q3业绩有望迎来好转，我们预计公司2018/19/20年净利润为74/110/150亿元，增速为-2%/48%/41%，EPS为0.21/0.32/0.45元。

　　►【计算机-东软集团(600718)】谢春生：18H1同口径净利增长20%，汽车电子业务增速超预期-20180831

　　2018年上半年，公司实现营业收入27.82亿元，同比增长2.70%，2017年12月，子公司东软望海不再纳入公司合并财务报表范围，同口径下，18H1公司营收同比增长3.79%；公司实现归母净利润1.14亿元，同比下降6.52%；扣非归母净利润5494万元，同比下降22.13%。考虑到创新业务公司处于前期投入阶段，大都未实现盈利，我们认为，

　　剔除创新业务公司后的净利润更有参考价值。如果18H1和17H1同时扣除东软医疗、熙康、东软望海、东软睿驰等创新业务公司对公司净利润的影响，同口径下，公司归母净利润同比增长19.99%。医疗健康及社会保障业务（同增16%）和智能汽车互联业务（同增34%）增长迅速。

　　分行业来看，公司业务主要分为医疗健康及社会保障业务、智能汽车互联业务、智慧城市业务、企业互联及其他业务。具体而言：（1）医疗健康及社会保障业务实现营收5.77亿元，同比增加16.15%，毛利率为48.45%，比去年同期减少0.90个百分点；（2）智能汽车互联业务实现营收6.41亿元，同比增加33.57%，毛利率为26.39%，比去年同期减少3.35个百分点；（3）智慧城市业务实现营收7.03亿元，同比减少8.82%，毛利率为35.73%，比去年同期增加2.27个百分点；（4）企业互联及其他业务实现营收8.61亿元，同比减少10.42%，毛利率为33.24%，比去年同期增加3.80个百分点。综合看来，我们认为：（1）医疗健康及社会保障业务、智能汽车互联业务是公司营收增长的主要驱动因素；（2）18H1公司毛利率35.45%，比去年同期增加1.2个百分点，智慧城市业务、企业互联及其他业务毛利率提升推动了公司整体毛利率的增加。

　　（2）销售费用率降低。销售费用率9.42%，比去年同期减少0.6个百分点，主要由于自2017年12月末起，原控股子公司东软望海不再纳入合并报表范围;（3）研发投入加大推动管理费用率提升。销售费用率22.93%，比去年同期增加0.5个百分点，主要由于研发投入增加。18H1公司研发投入4.29亿元，同比增长10.94%，研发费用占营收的比例已提升至15.42%。医疗业务稳步发展。（1）区域卫生和医院信息化核心业务客户继续增加。

　　（2）面向医院自助服务的一体机业务快速发展。公司医疗自助一体机市场占有率排行第一，目前已覆盖28省、400家医院、130家三甲医院（2017年底为25省、100家三甲医院）。（3）人力资源和社会保障用户继续增加。18H1新增人社用户超过200家、医药服务用户14万家。汽车电子业务有望逐步落地。（1）产品进展顺利。

　　2018年上半年。公司构建MSP（Mobility Service Provider）平台，为车辆提供端到端整体座舱解决方案，持续提升和丰富车载信息娱乐、智能座舱系统C4-Alfus、e-Janus全液晶仪表、智能车联网终端T-Box、手机车机互联、基于IoT的新能源监控平台、基于V2X通信技术产品VeTalk、车载信息安全等自有产品。其中，智能座舱系统C3-Alfus、C4-Alfus业务快速发展，并作为整体解决方案提供商，为吉利、奇瑞提供车载互联系统。

　　（2）ADAS量产。公司与恩智浦展开合作，发布了基于恩智浦视觉处理器S32V的最新一代ADAS量产产品，以及面向量产的基础软件平台NeuSAR，为客户提供一整套技术解决方案。目前，东软睿驰基于S32V打造的前视ADAS在一汽森雅R9车型全面量产。（3）布局共享汽车领域。东软睿驰“氢氪出行”3.0正式上线，提供按需用车的分时租赁服务，现已覆盖超过20座城市，并荣获“最佳新能源车租赁运营商”奖。盈利预测。

　　我们认为，扣除东软医疗、熙康、东软望海、东软睿驰等创新业务公司对公司净利润的影响，公司18H1业绩增长迅速。医疗业务和汽车电子业务进展顺利，未来发展可期。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为5.22亿元、6.47亿元、8.15亿元，EPS分别为0.42元、0.52元、0.66元。

　　►【通信-中兴通讯(000063)】吴友文、易景明：业务恢复超出预期-20180831

　　中兴通讯公布2018年中报，期间实现营收394.33亿元，同比减26.99%；营业利润亏损17.76亿元，同比减153.87%；归属上市公司股东净利润亏损78.24亿元，同比减441.24%。

　　禁止令导致Q2经营活动停止，经营和预提损失使得营收为去年同期的73%，影响主要来自运营商和消费者业务，分别下降27.34%和35.77%，政企业务反而同比增加17.74%。我们认为营收中对上半年能够递延并接续完成的部分订单进行了确认，总体上强于预期，下半年营收的恢复程度更值得期待。营业成本占去年同期75.47%，综合毛利率30.24%，下降超2个pp，政企和消费者业务均有超6个pp的降幅，运营商业务盈利相对稳定。从地域结构看，亚太地区占比下降4个pp到10.81；欧美和大洋洲从22.22%降至20.65%；中国市场比重相应从59.9%升至65.29%，趋势上判断，以后订单的存续将越来越依赖国内市场支撑。

　　预告前三季度亏损68~78亿元，意味着Q3有可能止亏转盈，对应0~10亿元的净利润，恢复速度超出预期。上半年营业外支出仅体现了10亿美元罚款，并没有如Q2预计中的体现4亿美元（约27亿元）的保证金，我们认为该部分将体现在下半年，很可能是出于对净利润平滑处理的需要。由此判断Q4有望出现较Q3更好的净利润表现。保守估计，全年净利润有望在-58到-68亿元的区间。

　　部分费用刚性、减值损失和投资损失，共同影响营业利润，下半年负面影响有望削弱。

　　销售费用中以工资奖金为重头，加之维持公司运转费用，共计47.29亿元，占去年同期的83.32%；折旧摊销存续和法务费用增加，管理费用13.59亿元，占去年同期95%。研发营收比12.83%，稳定保持高位，其中资本化研发投入9.69亿元，占比大幅提升，系统研发资本化9.42亿元，手机研发资本化仅为3100万，显示公司战略正明显向网络侧聚焦。交易性、非流动性和衍生金融资产公允价值变动导致的损失为3.77亿元；核算和处置长期股权投资，导致投资收益从盈5200万到亏损1870万元。存货跌价损失12.5亿元，信用减值损失16.56亿元，这几部分延续到H2的影响将大幅削弱。

　　受罚款影响，货币资金大减至189.72亿元，总资产占比从23.21%降至15.72%，总资产规模也明显收缩。流动资产880亿元，流动负债798.91亿元，流动比率1.1倍，短期偿债压力加大。公司已投入但沉没的项目、以及后续重启的项目都大大拉长资金周期。注意到短期借款减少1.08个pp，长期借款占比明显提升，预计公司将进一步延长债务久期；同时很可能将延续聚焦核心的战略，持续剥离非核心资产。

　　公司持续对5G大幅投入，深度参与主流运营商的5G合作和测试，累积大量专利并主导标准化项目，5G储备价值有目共睹。客观上，公司仍是通信主设备全球五强厂商，技术和商务均具备领先竞争力。参考过往建设我们判断，5G商用伊始，国内市场投资规模预计全球过半，中兴国内份额有望超过四成，仅此部分就可使公司5G设备市占率接近全球20%。加之延续重构聚焦战略，有望大幅缩减消费者业务对整体业绩的拖累。中兴在5G阶段的实际表现很可能超出预期。

　　►【传媒】康雅雯、夏洲桐：CTR数据点评：2018年7月广告市场同比下降，楼宇广告持续高增-20180902

　　2018年7月中国广告市场出现明显分化，传统广告增长略显疲态，但楼宇广告、影院视频广告持续高景气。

　　根据CTR历史数据显示，中国广告行业在2017年5月开始复苏并持续快速增长，目前进入震荡分化期。不同于618及818购物节推广，7月份营销需求有所下降，2018年7月中国整体广告市场下滑1.4%，其中传统广告市场下滑6.6%，具体细分媒介来看，电梯电视、电梯海报、影院视频的刊例收入分别同比+25.1%、+28.0%、+17.8%，而电视、报纸、杂志、广播、传统户外的刊例收入分别同比-6.8%、-31.0%、-7.5%、+9.9%和-12.4%。我们认为2018年7月中国广告市场主要看点在于：

　　（1）楼宇广告和映前广告持续高景气，阿里巴巴战略入股后打造线上线）公司通过点位扩张、服务升级等方式获得大客户的青睐，进入收获期有望带来盈利高增；（3）公司现金流充沛，股权质押率较低，具有良好自我造血能力。考虑到点位扩张带来的成本上升，我们预计分众传媒2018-2019年实现归母净利润63.45、74.16亿元，EPS为0.43、0.51元/股

　　2018年H1公司实现营业收入1,106.78亿元，同比+32.16%，归属于母公司净利润为60.03亿元，同比+1,959.41%，若不考虑出售阿里巴巴股份带来的利润影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润约为4.02亿元，同比增长37.95%。公司经营活动产生的现金流量净额剔除金融业务影响后为-2.98亿，同比增长84.90%。2018年上半年公司商品销售规模为1,512.39亿元，同比增长+44.55%。公司预计2018Q3归属于上市公司股东的净利润为1-2亿元。

　　报告期内，公司综合毛利率较去年同期增加0.49%，整体费用率水平同比下降0.16%，商业模式的优越性逐步凸显。其中物流费率同比下降0.15%，主要因为公司优化商品仓储布局，通过新设前行仓、平行仓等多种仓储设施，有效提升物流配送效率。租赁费用率同比下降0.82%，主要由于报告期内公司加强门店结构的优化升级，推进门店经营面积的调整，严格控制新开店的租赁费用，且线C专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长5.26%/24.74%/49.08%。

　　公司发布2018年半年报，1-6月份公司实现营业收入3089.81亿，同比增长6.93%，归母净利润80.09亿，同比增长22.78%

　　上半年公司新签订单6090.29亿，YOY+ 10.39%，国内新签订单5401.79亿，YOY+6.62%。海外表现亮眼，新签订单688.51亿，YOY+52.74%；分结构来看，工程承包业务新签订单4969.08亿，YOY+9.27%，其中铁路受益海外大单提振，增长45.71%，房建、市政、水利水电、机场码头均实现正增长，增速分别为47.49%、8.49%、7.30%、31.74%。公路由于高基数原因，新签订单下滑15.44%，城轨受政策影响，负增长29.23%；勘察设计新签订单119.31，YOY+23.64%；工业制造105.83亿，YOY-7.63%；物流与物资贸易430.25亿，YOY+10.96%；房地产开发410.20亿，YOY+16.88%；其他业务新签订单55.63亿，大幅增长181.51%。从订单储备来看，截止上半年公司在手未完成订单2.61万亿，是2017年营业收入的3.84倍，为历史最高水平，订单储备充足。随着本轮扩内需、稳增长政策的逐渐兑现，公司有望显著受益铁路、城轨等基建市场回暖，订单增速或逐渐企稳。

　　报告期内公司实现营业收入3089.81亿，同比增长6.93%，归母净利润80.09亿，同比增长22.78%，毛利率提升是推升公司利润增长的主要原因。公司上半年公司毛利率为9.7%，提升0.86pct.。分结构来看，工程承包业务毛利率7.7%，上升0.53pct.，主要受益于基建业务内部的结构调整以及PPP等投资业务收入比重提升；勘察设计、房地产及其他业务毛利率分别为33.72%、22.68%、10.91%，分别提升2.62pct.、3.50pct.、1.15pct.，工业制造业务毛利率为23.87%，下滑3.46pct.。上半年公司净利率为2.88%，比去年同期提升0.49pct.，提升幅度小于毛利率，主要原因在于财务费用率、管理费用率分别上升0.12pct.、0.22pct.，推抬期间费用率上升0.34pct.。

　　截止上半年，公司资产负债率为77.76%，相比年初下降0.5个百分点，降杠杆效果显著，主要得益于公司积极利用权益性融资工具，上半年公司发行永续债70亿，兼顾降杠杆与资金需求。现金流方面，上半年公司经营性现金流净流出458.88亿，相比同期流出增加204.31亿，主要系支出增加所致，公司上半年收现比为102.49%，小幅下降0.99pct.，相对平稳，付现比为104.16%，上升6.14pct.。

　　公司上半年业绩略低预期，我们认为核心原因在于业绩释放节奏的变化。公司订单储备充足，五大板块短期均处于业绩兑现期，得益于基建业务内部结构调整与PPP业务逐渐放量，盈利能力有望持续提升，公司从2015年开始对前期的亏损项目和公司进行充分的减亏，业务得到充分的夯实，基于此，我们认为公司全年业绩快增长格局不变。

　　公司发布2018年中报：实现收入3144.97亿，同比增长5.27%，归母净利润95.52亿，同比增长23.94%

　　上半年公司新签订单6347亿，YOY+13.0%，基建建设新签订单5268.0亿，YOY+9.1%，其中铁路、市政保持两位数增长，分别为10.4%、17.5%，城轨受政策影响，下滑4.9%，公路由于高基数原因，下滑14.5%；勘察设计业务新签订单130.9亿，YOY+8.4%；工程设备与零部件新签订单168.6亿，YOY+5.7%；房地产表现亮眼，实现销售240.2亿，大幅增长53.7%；包括资源业务在内的其他业务新签订单539.3亿，YOY+53.8%；订单储备方面，截止上半年公司在手订单27695.8亿，为2017年收入的3.99倍，处于历史最高水平，订单储备充足。随着本轮扩内需、稳增长政策的逐渐兑现，公司有望显著受益铁路、城轨等基建市场回暖，订单增速或逐渐企稳。

　　报告期内公司实现营业收入3144.97亿，YOY+5.27%，其中基建建设YOY+3.95%、勘察设计YOY+11.83%、工程设备与零部件制造YOY+2.07%、房地产YOY+11.84%、其他业务YOY+19.03%；公司上半年实现归母净利润95.52亿，同比增长23.94%，利润增速远快于收入增长，主要得益于毛利率上升，盈利能力增强。上半年公司主营业务毛利率10.38%，相比去年同期提升0.7pct.，基建建设盈利提升是主要原因，上半年基建建设毛利率7.64%，增加0.67pct.，主要原因在于PPP等投资业务逐渐放量，收入占比提升；勘察设计业务毛利率27.26%，下降1.1pct.；工程承包与零部件制造毛利率23.37%，提升3.28个百分点，主要由于盾构产品销售增长以及加大对钢结构产品的投标和成本管理；房地产业务毛利率27.83%，减少0.42pct.，主要受房地产限价等政策影响；其他业务整体毛利率为24.53%，减少1.82pct.，其中资源业务毛利率提升5.41pct.至45.83%。净利率方面，公司上半年净利率为2.99%，提升0.46pct.，提升幅度小于毛利率，主要原因在于上半年财务费用率提升0.31pct。

　　上半年矿产资源业务实现收入 22 亿，YOY+30.52%；毛利率为 45.83%，增加 5.41 pct.，实现净利润6.31亿，YOY+104.87%，盈利大幅提升，拐点确认；公司铜、钴、钼等资源储备充足，目前资源品价格稳定，资源业务有望持续增长，成为公司业绩增长的重要一极.

　　截止上半年公司资产负债率78.56%，相比年初下降1.33pct.，主要得益于公司积极采用债转股等方式进行降杠杆。公司上半年启动债转股方案，引入包括中国国新在内的9位投资者对二局工程等四大子公司增资115.966亿。目前该方案已经进入资产置换阶段，公司已发布购买资产预案。上半年公司计提21.9亿，减值计提继续保持较大规模，资产质量持续夯实。

　　►【化工-浙江龙盛(600352)】商艾华：业绩符合预期，持续看好龙头一体化布局-20180831

　　（1）中间体：中间体供需格局优异，产品壁垒较高，行业集中度持续提升。间苯二胺价格自年初的2.8万元/度上涨至目前4万元/吨（根据公司公告，Q2不含税均价约为3.1万元/吨），间苯二酚价格自年初的8万元/吨上涨至目前的10.3万元/吨（根据公司公。