陈徽茵中金公司601995）表示，传统认为挖掘机的需求决定因素主要是以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动，但近年来，以上述宏观变量预测挖掘机销量往往出现低估。究其原因，主要是挖掘机特别是小挖、微挖对于人力和其他机械(如装载机)的替代，是超预期的核心因素。

　　随着中国工程机械制造能力的进步，中金公司认为出口市场将加快打开，2021年我国挖掘机销量有望延续升势，在2020年32万台(同比增长36%)的基础上继续增长10%至35万台；且未来3~5年，挖掘机行业的周期波动将会弱化，行业进入成长的“新周期”。

　　金融危机以后，在宏观政策的大力支持下，我国挖掘机行业经历了一轮急促的上行周期。2009-2011年行业销量由9.5万台增长至17.8万台，复合增速37%。在2012-2015年经历了出清期后，行业销量自2016年进入新一轮上行周期，2017/2018/2019/1~10M20销量分别同比增长100%/45%/16%/35%，销量规模持续创出历史新高。

　　部分投资者担忧未来挖掘机行业出现大幅下滑，中金公司认为，对于人工和装载机的结构性替代，将支持挖掘机销量进入成长的“新周期”。

　　分吨位来看，过去十年小挖销量占比累计提升约20ppt。2010年小挖(0-20t)/中挖(20-30t)/大挖(>

　　30t)销量占比分别为40%/48%/12%。此后十年，小挖销量占比快速提升，2020年前10月小挖/中挖/大挖占比分别为60%/26%/13%，小挖比重累计提升20ppt，而中大挖比重下降。往前看，除了下游工程量需求、产品更新替换周期和出口因素外，我们认为对其他机械产品和劳动力的替代需求有望构成小挖的中长期增长动力，我国挖机销量增长态势有望延续。

　　从工程机械产品结构来看，挖掘机(13吨以下)可替代装载机的铲运功能，但装载机无法替代挖掘机的深挖、拆除等功能，随着液压技术成熟与成本下降，挖掘机替代装载机趋势明显。当前我国装载机保有量仍高达160万辆，中长期来看，中金公司认为我国挖掘机存在较大替代空间，小挖对装载机的替代需求有望成为挖机销量增长的重要动力。

　　从需求端来看：近十年我国农村基建需求量大幅增长，2010年以来金融机构农村基建贷款余额由1.56万亿元增长至5.69万亿元，年均复合增速18%。

　　从供给端来看：我国农村劳动力短缺问题加剧，2008-2019年第一产业就业人口由2.99亿人持续降至1.94亿人，占总就业人口比重由36.7%下降至25.1%。另一方面，农村劳动力成本持续上升，而挖掘机价格呈现下降态势。由此，小挖在地形狭窄、工程规模小的农村场景中得到广泛应用。此外，随着功能强化和价格下降，小挖还对农业机械形成了替代作用，近年来我国单位土地面积拖拉机保有量呈现下降趋势。

　　受益于农田、水利、市政工程等小型建设项目需求良好，2016-19年中国小挖、微挖销量年均复合增长率分别达32%、36%。同时，相比于中大挖，微、小挖由于需求具有一定刚性，表现出更强的抗周期性。

　　中金公司按照与挖掘机类似的滚动加总方法，测算中国及日本装载机保有量，与挖掘机保有量发现，日本挖掘机保有量约为装载机的5倍，2011年以后不断上升。与美国(以装载机为主，2011年挖掘机与装载机保有量比值约为1:2.5)相比，中国与日本均有人口密度高、平原面积小的特点，对长距离运输需求较小，长期来看，中国挖掘机与装载机保有量比值可对标日本。

　　个股方面国元证券重点推荐三一重工600031）、徐工机械000425）、中联重科000157）龙头主机厂以及核心零部件企业恒立液压601100）。浙商证券601878）持续推荐龙头三一重工、浙江鼎力603338）、建设机械600984）、中联重科、杭叉集团603298）；看好恒立液压、徐工机械、艾迪精密603638）、安徽合力600761）等。

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