工程机械工业协会材料来历：中国，司研究部中金公。标轴扣除暗影部门为行业现实销量注：2013-2017年正向坐，标轴为行业现实销量或预测销量2018-2021年正向坐。

　　用场景来看从农村应，农村劳动力和农业机械挖掘机无望加快替代。村基建需求量大幅增加需求端：近十年我国农，额由1.56万亿元增加至5.69万亿元2010年以来金融机构农村基建贷款余，增速18％年均复合。劳动力欠缺问题加剧供给端：我国农村，口由2.99亿人持续降至1.94亿人2008-2019年第一财产就业人，.7％下降至25.1％占总就业生齿比重由36。方面另一，成本持续上升农村劳动力，呈现下降态势而挖掘机价钱。此由，小的农村场景中获得普遍使用小挖在地形狭小、工程规模。外此，化和价钱下降跟着功能强，械构成了替代感化小挖还对农业机，拖沓机保有量呈现下降趋向近年来我国单元地盘面积。

　　挖掘机价钱下降人工成本上升而，代农村劳动力挖掘机加快替。工程需求快速增加近年来我国农村，款余额由1.5万亿元增加至5.7万亿元2010~2018年金融机构农村基建贷，力成本持续上升同时农村劳动。零部件的国产化而受益于焦点，格持续下降挖掘机价，性价比大幅提拔小挖、微挖的。本为例以日，致用工成本上升因生齿老龄化导，建”需求较多以及“一户，微挖（6-13t/3％2018年日本小挖、，有量占比（22％/23％）远高于同期我国小/微挖的保。

　　筑业总产值的相对保有量比力来看从人均、单元河山面积以及单元建，量仍有增加空间我国挖掘机保有。

　　国度统计局材料来历：，械工业协会中国工程机，司研究部中金公。完成额增速+0.5*基建投资完成额增注：工程需求增速=0.5*房地产投资速

　　雷同的滚动加总方式我们按照与挖掘机，本装载机保有量测算中国及日，有量比力可知与挖掘机保：

　　长态势无望延续挖掘机销量增。代加快和出口需求增加受益于挖掘机布局性替，无望别离增加35％/10％至32/35万台我们估计2020/2021年我国挖掘机销量。

　　场份额仅2.7％/7.4％我国工程机械海外/亚非拉市。械工业年鉴按照工程机，械出货值389.4亿元2018年我国工程机，主停业务收入4工程机械企业,6亿元28，约9.1％出口占比，.7ppt同比提高1。球市场分布环境连系KHL全，海外市场份额约2.7％我们测算2018年我国，、日本）市场份额约7.4％在亚非拉地域（不包罗中国。

　　为装载机的5-8倍日本挖掘机保有量约，国天花板可作为中。约为装载机的5倍日本挖掘机保有量，当前不竭上升2011年。装载机为主与美国（以，有量比值约为1:2.5）比拟2011年挖掘机与装载机保，度高、平原面积小的特点中国与日本均有生齿密，输需求较小对长距离运，来看持久，保有量比值可对标日本中国挖掘机与装载机。

　　布局升级土方机械，速替代装载机挖掘机无望加。属于土方机械范围挖掘机与装载机同，活、节约油耗且前者操作灵。报期来看从投资回，驾驶员工资）的投资报答期为1.7年当前我国个别挖掘机老板（即不考虑，短0.7年比装载机。、工程需求较为接近我国与日当地缘布局，2018年数据我们参考日本，有量比例为7.7:1挖掘机与装载机的保；载机的保有量比值由1:2增加至1:1而2001-2019年我国挖掘机与装，在进一步上升的趋向将来挖掘机保有量存。

　　长态势无望延续挖掘机销量增。外出口增加和布局性替代加快受益于工程量需求不变、海，无望别离增加35％/10％至32/35万台我们估计2020/2021年我国挖掘机销量。

　　十年近，扶植不竭推进我国新农村，根本设备的扶植及革新我国持续加大对农村，代表的工程机械需求量提拔进一步带动了以挖掘机为。贷款余额由1.5万亿增加至5.7万亿2010-2018年金融机构农村基建，速17.5％年均复合增，13.3％提拔至17.4％占总体涉农贷款余额的比例从，需求呈快速增加态势显示农村基建工程。

　　来较短的投资报答期低价钱、低油耗带。机（铲斗额定载荷5吨）比拟与最常用的ZL50型装载，约6升每小时）仅为50型装载机的40％6-8吨小型挖掘机单元时间燃油耗损量（，装载机的2/3价钱为50型，费也较低同时台班。9年挖掘机操纵小时数为1按照中国代表性企业201,0小时05，小时数与挖掘机不异同时假设装载机操纵，中性前提下我们测算，收受接管期约1.7年小型挖掘机投资，短0.7年比装载机。

　　年12月1日截至2020，分歧预期按照彭博，比下降26.8％/22.9％/12.9％/6.9％/4.8％2020年卡特彼勒、约翰迪尔、沃尔沃、小松、日立收入别离同。

　　国度统计局材料来历：，EAB，济财产省日本经，了更直观地表示保有量趋向中金公司研究部 注：为，年岁暮兑美元汇同一按2019率

　　有量已接近饱和我国拖沓机保，量期间进入存，良增效的需求具有较大改。016年起头下滑拖沓机保有量从2，有量早已于2012年见顶而单元耕地面积拖沓机保，18年不竭下降2014-20。规模小的农村中使用场景普遍细小型挖机在地形狭小、工程，农作勾当中在典型的，、施肥除草、深度翻土等场景可用于农田平整、挖排水沟，多样、效率高档劣势具有合用性强、功能，据农用市场无望快速占，统农机的无效替代实现对拖沓机等传。

　　19年我国挖掘机年出口量由5？出口需求：2015-20,增加至26731台,6台61，达47％复合增速。掘机出口销量同比增加26％2020年1-10月我国挖，出口同比增加40％至4.7万台我们估计2021年我国挖掘机。

　　对比来看从列国，9岁尾201，挖机保有量为428台中国单元建筑业总产值，本的1低于日,9台32，的337台高于美国。

　　：KHL材料来历，资讯彭博，司研究部中金公。为KHL发布值注：2019年，速采用中金及行业预2020年同比增测

　　处于新一轮上行周期当前我国挖掘机行业。机当前金融危，的鼎力支撑下在宏观政策，了一轮急促的上行周期我国挖掘机行业履历。由9.5万台增加至17.8万台2009-2011年行业销量，速37％复合增。5年履历了出清期后在2012-201，年进入新一轮上行周期行业销量自2016，量别离同比增加100％/45％/16％/35％2017/2018/2019/1~10M20销，创出汗青新高销量规模持续。掘机行业呈现大幅下滑部门投资者担心将来挖，们认为而我，机的布局性替代对于人工和装载，入成长的“新周期”将支撑挖掘机销量进。

　　工程机械工业协会材料来历：中国，y ResearchOff-Highwa，济财产省日本经，财政省日本，司研究中金公部

　　势来看从趋，机保有量自1998年的1日本单元建筑业总产值挖,后冲顶回落439台，产投资进入存量时代此后跟着基建与房地，不变趋于；不断处于上行区间2011年前美国，有下降此后略；国走势雷同中国与美，后降幅收窄2016年。

　　利用量高于挖掘机[1]美国装载机，保有量为挖掘机的2.2倍例如2011年美国装载机，相对量代表性较弱因而美国挖掘机。

　　有量增加的主要驱动要素工程需求量是挖掘机保。游划分按照下，、农田水利等是挖掘机次要使用场景房地产、根本设备扶植、矿山开采，建占领主导地位此中地产和基。趋向来看从汗青，与下流工程需求同比增速相对应我国挖掘机保有量同比增速根基。工程量需求同比增速约5％我们估计2021年我国。

　　保有量看从人均，美国和日本中国低于。万人挖掘机保有量为12019年中国每百,0台09，和美国的5低于日本,台和1154,7台70。

　　村劳动力欠缺问题加剧生齿外流使得我国农，从2.99亿人持续下降至1.94亿人2008-2019年第一财产就业生齿，.7％下降至2019年的25.1％占总就业生齿比重从2008年的36。方面另一，成本持续上升农村劳动力，从2008年的1农人工人均月收入,6％至2019年的3340元累计上升19,2元96，的终端调研而按照我们，机价钱至多下降20％这十年间国产小型挖掘，大幅提高性价比，替代人工无望加快。

　　主机厂跻身全球前102019年国内三家。HL统计按照K，机械50强企业收入22019年全球工程,亿美元027，10.2％同比增加，CAGR为16.1％2016-2019年。联重科进入全球工程机械厂商前10名2019年徐工集团、三一集团、中，5和第10名排列第4、第，升2/2/3名较2018年上。

　　：国内方面计较方式，8年、国外品牌的利用寿命约10年假设国产物牌挖掘机利用寿命为6-，替代的体例测算昔时保有量按照滚动加总和考虑更新；国和日本对于美，用寿命为10年假设挖掘机使，量滚动加总测算保有量对过去10年表观消费。

　　hway Research材料来历：Off-Hig，土交通省日本国，财政省日本，司研究中金公部

　　挖掘机保有量152.6万台次要结论：2019年中国，1万台）的2.7倍约为美国（56.，万台）的2.3倍日本（65.0。时同，有量持续高增加中国挖掘机保，均复合增加率9.4％2009-2019年，）和日本（2.4％）远快于美国（3.8％。1[]

　　：按照下流划分？净新增需求，、农田水利等是挖掘机次要使用场景房地产、根本设备扶植、矿山开采，建占领主导地位此中地产和基。趋向来看从汗青，有量增加趋向具有较强相关性地产和基建需求与挖掘机保。求同比增加5％进而带动保有量增加我们估计2021年下流工程量需。净新增需求约7.8万台我们估计2021年行业。

　　保有量比值约1:1中国挖掘机与装载机，代空间较大比拟日本替。载机的铲运功能挖掘机可替代装，机的深挖、拆除等功能但装载机无法替代挖掘，成熟与成本下降跟着液压手艺，载机趋向较着挖掘机替代装。1的1:2不竭提拔至2019年的1:1中国挖掘机与装载机保有量比值从200，较大的替代空间但比拟日本仍有。

　　：万得资讯材料来历，甲网铁，通知布告公司，暗示挖掘机投资报答期短于/长于装载中金公司研究部 注：红色/绿色别离机

　　年关岁末，年工程机械行业的行业景气投资者遍及关心2021；工程机械持续超预期的缘由我们以挖掘机为例分解了。认为我们，布局升级以及海外市场拓展受益于人工替代、土方机械，入成长的“新周期”挖掘机行业无望进，

　　产值的渗入率看从单元建筑业，仍有较大提拔空间我国挖掘机保有量。测算我们，机保有量约153万台2019年我国挖掘，国和日本高于美。对量来看但从相，面积保有量仅为日本的21％/9％我国挖掘机人均保有量/单元河山。此外特，需求考虑以下流，应的挖掘机保有量来看从单元建筑业总产值对，8台/十亿美金中国约为42，的32％仅为日本。

　　机、拖沓机、推土机、平地机、铲运机、沥青摊铺机、自卸车、越野叉车[2]Off-Highway“工程机械”统计口径包罗挖掘机、装载，混凝土机械、压路机但不包罗起重机、，模口径偏小因而市场规。

　　：国内方面选择数据，业协会披露的行业销量采纳中国工程机械工，净进口加上，表观消费量获得年度；方面美国，way Research）统计的表观消费量数据间接采用英国工程机械征询公司（Off High；方面日本，年以前的数据对于2000，search统计的表观消费量数据采用Off-Highway Re，产动态统计年报”披露的挖掘机销量数据2001年当前采纳日本经济财产省“生，掘机（非二手）净出口量减去日本财政省披露的挖，表观消费量获得年度。

　　：彭博资讯材料来历，司研究部中金公。中联采纳中金预测注：三一、徐工、，博分歧预其余为彭期

　　前景广漠海外市场，成漫空间出口打开。测算我们，等方针国度和地域的市场份额仅为7.4％2018年我国工程机械企业出口占亚非拉，入占比不达20％代表性企业海外收，、小松等外资厂商远低于卡特彼勒。制造手艺的成熟将来跟着中国，营收仍有2~3倍的提拔空间我国工程机械企业海外市场。

　　工程机械工业协会材料来历：中国，司研究部中金公。标轴扣除暗影部门为行业现实销量注：2013-2017年正向坐，标轴为行业现实销量或预测销量2018-2021年正向坐。

　　认为我们，建筑施工勾当所驱动工程机械需求次要由，此因，挖掘机数量来权衡保有量相对更成心义从一个国度建筑业总产值所对应婚配的。经济财产省“年度扶植分析统计”和美国经济阐发局（BEA）中国、日本、美国建筑业总产值数据别离来自国度统计局、日本。筑业总产值保有量对于每十亿美元建：

　　口需乞降布局升级需求搭建销量预测模子我们基于更新替代需求、净新增需求、出，方式如下模子搭建:

　　）与装载机在功能与载分量上附近小型及微型挖掘机（13吨以下，载机进行功课可以或许替代装。附近的成熟市场日本对比与地缘布局、工程需求，：1）从挖掘机与装载机的保有量比值来看中国挖掘机对装载机的布局性替代空间较大，5-8倍日本约为，国仅为1.0倍而2019年中；挖保有量占比来看2）从小挖、微，别达28％、63％日本2018年分，的22％、23％远高于中国同期。中性前提下我们测算，资报答期短于50型装载机0.7年2019年6-8T小型挖掘机投，加快替代将来无望。

　　增需求、布局升/降级需乞降出口需求形成我们认为行业销量由更新替代需求、净新。机等其他机械的替代力度无望加强我们认为现阶段挖机对人工及装载，望快速增加出口需求有。前看往，出口需求将同比增加40％-50％我们估计2021年布局升级需乞降。

　　已接近或跨越卡特彼勒当前国内主机厂ROE。资渠道和提拔融资能力跟着国内厂商拓展融，ROE仍有提拔空间我们估计国内主机厂。

　　：万得资讯材料来历，甲网铁，通知布告公司，司研究部中金公。时未包罗司机成注：计较收受接管期本

　　面积保有量看从单元河山，于美国中国高，低于日本但显著。里挖掘机保有量为158台2019年中国每千平方公，的60台高于美国，日本的1但远低于,0台72。

　　hway Research材料来历：Off-Hig，土交通省日本国，财政省日本，司研究中金公部

　　换需乞降出口需求合计值为行业测算销量？布局升级需求：以净新增需求、更新替，认为我们，间的差别为布局升/降级需求在汗青年份其与行业实在销量。气宇较低时当行业景，人工动力不足挖掘机替代，反向替代以至呈现，5年前后如201。及人工成本持续上升跟着行业景气攀升，求逐步闪现布局升级需。需求贡献行业销量约4.0万台我们测算2020年布局升级。无望贡献行业销量约6.0万台我们估计2021年布局升级。

　　产物布局来看从工程机械，速替代装载机挖掘机无望加。可替代装载机的铲运功能挖掘机（13吨以下），机的深挖、拆除等功能但装载机无法替代挖掘，成熟与成本下降跟着液压手艺，载机趋向较着挖掘机替代装。机保有量的比值由1:2逐步提拔至1:12001-2019年我国挖掘机与装载。市场的日本作为成熟，需求与中国较为附近其地缘布局、工程。0年代以来上世纪9，有量比值不变在5倍摆布日本挖掘机与装载机的保，速提拔至近8倍2012年后加。量仍高达160万辆当前我国装载机保有，期来看中长，机具有较大替代空间我们认为我国挖掘，成为挖机销量增加的主要动力小挖对装载机的替代需求无望。

　　；40％/48％/12％30t）销量占比别离为。十年此后，比快速提拔小挖销量占，挖占比别离为60％/26％/13％2020年前10月小挖/中挖/大，提拔20ppt小挖比重累计，比重下降而中大挖。前看往，更新替代周期和出口要素外除了下流工程量需求、产物，代需求无望形成小挖的中持久增加动力我们认为对其他机械产物和劳动力的替，长态势无望延续我国挖机销量增。

　　掘机行业周期属性将会弱化我们认为将来3~5年挖，“新周期”进入成长。统上传，地产和基建为代表的土方工程量挖掘机的需求决定要素次要是以，境的变化呈周期波动行业销量随宏观环。年来但近，掘机销量往往呈现低估以上述宏观变量预测挖。缘由究其，于人力和其他机械（如装载机）的替代我们认为挖掘机出格是小挖、微挖对，的焦点要素是超预期。前看往，械制造能力的前进跟着中国工程机，市场将加速打开我们认为出口。挖掘机销量无望延续升势我们认为2021年我国，％）的根本上继续增加10％至35万台在2020年32万台（同比增加36；3~5年且将来，期波动将会弱化挖掘机行业的周，的“新周期”行业进入成长。

　　中日数据口径分歧分类定义：因为，零件质量分类我们对中国按，下为微挖6吨以，吨为小挖6-13，上为中大挖13吨以；容量分类日本按斗，约5吨）以下为微挖0.2立方米（对应，（对应约15吨）为小挖0.2-0.6立方米，以上为中大挖0.6立方米。

　　位来看分吨，累计提拔约20ppt过去十年小挖销量占比。2010年小挖（0-20t）/中挖（20-30t）/大挖（>

　　ay Research按照Off-Highw，机械[2]市场规模12018年全球工程,亿美元101，25.1％同比增加。地域）市场规模别离为340/253/147/50/311亿美元此中北美、中国、西欧、日本、其他地域（中国、日本以外的亚非拉，％/13％/5％/28％占全球比重31％/23。002年相较于2，.8/6.1/1.0ppt北美、西欧与日本占比下降9，上升13.6/3.3ppt中国和亚非拉其他地域占比。

　　设外资产物利用寿命10年？更新替代需求：我们假，寿命6-8年国产产物利用。于此基，机裁减量约15.3万台我们估计2021年挖掘。外此，数的变更趋向基于操纵小时，新替代量的放大/缩小效应我们考虑行业景气宇对更；新替代需求约16.5万台我们估计2021年行业更。

　　工程机械工业协会材料来历：中国，土交通省日本国，财政省日本，司研究部中金公。径）销量数据截至2019年5注：中国挖掘机分吨位（汗青口月

　　小挖快速增加中国微挖、，期性强抗周。程等小型扶植项目需求优良受益于农田、水利、市政工，年均复合增加率别离达32％、36％2016-19年中国小挖、微挖销量。时同，中大挖比拟于，求具有必然刚性微、小挖因为需，的抗周期性表示出更强。

　　厂商海外收入占比力低我国工程机械代表性。海外收入占比18.7％/12.6％/8.2％2019年主机厂三一重工、徐工机械、中联重科，外收入占比18.0％/9.0％零部件企业恒立液压、艾迪细密海。占比达83.8％/52.1％/41.9％而小松制造所、卡特彼勒、约翰迪尔海外收入，力相对较高全球影响。份额仍有2~3倍的提拔空间我们认为我国企业海外市场。

　　工程机械工业年鉴材料来历：中国，HLK，司研究部中金公。不包罗中国和日本注：亚非拉市场。

　　由净进口转为净出口近两年我国挖掘机。8年以前201，量远低于进口量我国挖掘机出口，国挖掘机净进口38此中2010年我,4台79，口仅2昔时出,2台97。上升及产物质量提高近些年跟着海外需求，口量快速增加我国挖掘机出。1-10月2020年，比增加26％至27我国挖掘机出口量同,7台12，比下降22％至10而前9月进口量同,9台04，口无望接近202020年净出,0台00。机厂全球影响力提拔我们估计跟着国内主，无望继续连结快速增加将来我国挖掘机出口。

　　日本对比，挖仍有较大空间中国小挖、微。日本的环境看从存量市场，工程机械保有量的查询拜访按照日本河山交通省对，量占比不竭添加小挖、微挖保有，复工程需求量大次要因为小型修，得人工替代需求添加以及生齿老龄化使。有量占比别离达28％/63％日本2018年小挖、微挖保，的22％/23％远高于中国同期。

　　4年以来200，PE变更趋向与前向ROE根基分歧三一重工、卡特彼勒、小松的滚动。