马智宇出场费中邮证券有限责任公司丁士涛,刘依然近期对天山股份进行研究并发布了研究报告《水泥主业盈利承压，高毛利骨料快速增长》，本报告对天山股份给出买入评级，当前股价为8.86元。

　　2022 年，公司水泥及熟料实现销量 2.72 万吨，同比下降14.44%；销售均价为 328 元/吨，同比下降 8.45%；吨成本为 281元/吨，同比下降 9.42%；其中， 单吨主要原材料成本为 62.5 元/吨，同比下降 8.13%；单吨主要能源成本为 162.2 元/吨，同比增长 18.38%；单吨其他成本为 56.6 元/吨，同比增长 8.81%；吨毛利为 47.2 元/吨，同比下降 53.62%。 2022 年房地产基本面持续走弱、新开工面积下滑与疫情影响工程项目建设导致房建与基建端的水泥需求均明显走弱； 2022 年全年水泥产量 21.18 亿吨，同比下降 10.8%。需求的持续疲软导致价格走势低迷， 叠加煤炭价格高位运行，水泥行业盈利承压；根据数字水泥网， 2022 年全年水泥行业实现营业收入约 9500 亿元,同比下降超过 10%； 利润总额约680 亿元,同比下降约 60%。 2023 年来看，我们预计水泥需求或与2022 年相当，而行业盈利底部使得水泥企业错峰生产执行力度进一步强化，进而支撑水泥价格。成本端来看， 煤炭进口零关税等政策将有望保障煤炭供应， 水泥成本端压力有望边际缓解。

　　2022 年， 公司实现骨料销量 1.15 亿吨，同比增长 34.27%；吨销售价格为 47.83 元/吨， 毛利率为 47.44%，明显高于公司水泥及熟料/商品混凝土业务 14.37%/13.98%的毛利率； 骨料的高毛利属性为公司贡献新的利润增长点。 截至 2022 年末，公司具备骨料产能 2.3 亿吨； 公司拟发行 100 亿元可转债募投项目预计将新增骨料产能 1.04 亿吨； 推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配。 费用率方面， 2022 年公司期间费用率为 11.62%，同比增长 1.15 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.26%/5.54%/1.44%/3.38%，分别同比-0.36/+0.51/+0.38/+0.62 pct。 2022 年， 公司完成内部业务和股权梳理整合，设立 10 个专业化水泥公司、 4 个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及 1 个海外平台区域公司。 内部整合优化将改善管理效率、为后续公司集中采购、进一步降低成本等打下基础。

　　公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首位，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、 华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。 短期内， 公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。 考虑到短期内水泥需求难有较大幅度增长，我们小幅下调原预测， 预计公司2023-2025年归母净利润分别为 61.79/77.57/85.90 亿元（前值为 70.53/81.20/ - 亿元）， EPS 分别为 0.71/0.90/0.99 元。 维持“买入”评级。

　　基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安杨冬庭研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.38%，其预测2023年度归属净利润为盈利169.58亿，根据现价换算的预测PE为4.36。

　　该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级9家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为11.25。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，天山股份（000877）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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