投资者说201306061、工程机械：2023年挖掘机销量有望见底，预期逐步改善 需求边际改善：房地产预期改善，基建投资力度加大，出口维持较高增长；更换需求逐步触底，行业将逐步筑底，预期改善。 1）挖掘机：国内新增需求放缓，更新需求占据主导，替代需求长期存在，预计2023年逐步触底。出口市场持续高增长，对挖机 销量贡献由2021年的20%提升至2022年的40%-50%。 2）起重机销量与挖机销量强相关性，随着出口比重提升，更新需求凸显，预计2023年销量见底。 3）泵车与搅拌车周期性相近，2021年为更新需求高点，随着出口需求提升，预计2022年为泵车销量低点，2023年逐渐回升。 4）行业逐步筑底，长期看好行业国际化、电动化、数字化发展。持续推荐龙头三一重工恒立液压中联重科徐工机械。

　　2、叉车：国内需求改善+电动化+出口带来持续驱动力 国内随着疫情缓解，复工复产提速，制造业、物流业需求边际改善；海外需求持续旺盛，2023年有望维持较快增长；电动叉车替 代内燃叉车逻辑性强，趋势较确定，有望显著增厚行业收入与业绩。预计叉车需求2022-2025年CAGR为11%，2025年规模约 650亿。国内双寡头竞争格局，持续推荐杭叉集团安徽合力。

　　3、高机：集中度有望进一步提升，租赁服务商制造商 2022-2025年国内制造商销量CAGR25%，租赁收入规模CAGR26%；对标欧美国家，国内保有量空间大，经济性与安全性优势 推动高机板块长期成长；国内租赁服务商竞争环境好于制造商，租赁服务商推荐华铁应急，制造商推荐浙江鼎立。

　　4、三一重工等公司有望凭借国际化、数字化、电动化从中国龙头走向全球龙头 工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。三一重工等行业龙头 将在完成国内的进口替代后凭借国际化、数字化、电动化取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

　　1、挖掘机历史上经历了两轮上升周期（2005-2011年、2016-2021年）和一轮下降周期（2011-2016年），目前行业筑底 （2021年-？） 2、2022年3月挖机销量下滑53%，为今初以来最大跌幅，4-6月跌幅逐渐收窄，7月同比转正，8月持平，9-10月同比增幅扩 大，截止10月同比增长8%，国内边际需求持续改善。 3、2018年开始至今，出口比例呈上升趋势，2022年1-10月挖机销量同比下降26%，其中国内同比下降46%；出口同比增 长67.3%，出口比例提升至41%。

　　假设： 1、由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25 2、按挖机10年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前10年需求量之和；设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、 40%、20%和10%， 3、2022-2025年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%、-5%，采矿业投资分别为15%、-5%、0、-3%，出口销量增速为 50%、30%、20%、10%，国三机型在未来5年集中更新，每年新增3万台更新需求。 预计： 1、2022年-2025年挖机销量分别为280492台、256589台、340930台、404177台，增速分别为-18%、-9%、33%、19%，CAGR4.2%。 2、2022年-2025年国内更新需求占比分别为54%、91%、71%、74%，出口占比分别为37%、52%、47%、44%。

　　1、汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约 70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起 重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。 2、汽车起重机与挖掘机销量变化较同步，2011年为上轮景气高点、2016年为上轮地点，2020年为本轮景气高点， 3、2022年4月汽车起重机销量下滑68%，为今初以来最大跌幅，随后呈逐渐收窄趋势，10月同比下滑3%，累计下滑49.5%。 4、汽车起重机自2021年6月开始出口占比迅速提升，维持较高比例。

　　假设： 1、2022-2025年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别为49%，29%，11%，8%。 2、起重机保有量与挖掘机保有量线.1万台、33.3万台 3、由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年理论需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25 4、 10年寿命。设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%。预计： 1、2022-2025年起重机销量为28921台、20444台、32939台、44520台，同比-42%、-29%、61%、35%。2023年销量见底。 2、2023年更新需求占比52%，处于历史较高水平、新增需求占比12%，处于历史低位；出口需求占比37%，处于历史高位。

　　1、泵车、搅拌车与挖掘机景气度较同步，泵车经过2011-2016年 回调后，2016-2020年处于上升期，2021年开始再度回调 2、搅拌车与泵车台量占比90%，收入占比约78%，合计权重最 高，泵车的周期性与行业周期性高度相关。假设： 1、2022-2025年进口泵车台量忽略不计，出口增速分别为45%、40%、30%、25%，房屋开工面积增速分别为-2%、0%、 2.5%、8%。 2、泵车与房地产开工面积高度相关，存在线万台 4、 设备从8-12年开始更新，更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%。

　　1、三一重工工程机械类营业收入逐年稳步提升，显著高于徐工机械中联重科，但与全球龙头卡特彼 勒、小松集团相比仍存在明显差距。 2、2021年三一工程机械类实现营业收入1035.61亿元，分别为卡特彼73%，小松集团的77.88%， 未来具有较大上升空间。国产挖机：三一、徐工市占率大幅提升，三一提升近20pct，徐工提升近15pct；中联2020年重新进入挖机市场，当年市占率2.3% 外资挖机：卡特是10多年外资品牌中唯一市场分提升的，提升4pct；小松、日立、斗山、神钢是市场份额下滑最多的四家外资品牌 挖机行业集中度在提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct。

　　1、叉车主要类型包括：内燃平衡重式叉车、电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车，分别对应欧 美分类标准的Ⅳ/Ⅴ、Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类叉车，叉车下游应用广泛，主要应用于港口、车站、机场、货场、工厂车间、仓库、 流通中心和配送中心等。 2、2016-2021年行业销量CAGR24.3%，表现出3-4年的周期性，景气度上行周期约为2-3年，本轮周期于2019年到达 拐点，2020年增速回暖，2022年由于国内疫情反复，行业需求短期压制，2023年叉车行业景气度有望持续修复向上。

　　1、电动步行车仓储叉车销量占比快速提升，挤压了内燃平衡重叉车销量占比。电动步行车仓储叉车销量2015年-2021 年CAGR为19%，销量占比由2015年的23%提升至2021年的48%，内燃平衡重叉车销量占比由2015年的63%降低至 2021年的40%。 2、内燃平衡重叉车以40%销量占比，贡献了63%收入。2021年内燃平衡重叉车收入规模占比63%，其次是电动平衡 重驾乘式叉车为24%，平衡重式叉车合计占比87%。

　　销量假设： 1、2015-2021年,叉车销量/制造业GDP从1.23台/亿 元逐步上升至1.77台/亿元。基于市场竞争及电动替代 刺激下平衡重式叉车渗透率提升，2022-2025年该比 例为1.8台/亿元 2、2015-2021年制造业GDP复合增速为7.8%，我们 假设2022年-2025年制造业GDP增速为5%、7%、 7%、7% 3、电动乘驾式仓储叉车所占比例较小，除2019年销 量下滑外，2015-2018年呈稳定增长趋势，2021年 同比增速为41%。2015-2021年复合增速为12.5%， 假设2022-2025年该类叉车销量增速分别为5%、 15%、10%、10% 4、电动步行式仓储叉车销量增长来源于对人力板车 的替代以及下游行业对步行式叉车需求的增长。 2015-2021年，电动步行式仓储叉车销量年平均增速 为39%。基于此我们假设2022-2025年该类叉车销量 增速分别为4%、20%、15%、10%。

　　受叉车市场低价竞争、平衡重叉车电动化、人工板车替代、宏观经济周期波动等因素驱动，预计2023年叉车行业有望维持 较高速度增长，2025年国产叉车整车市场规模有望达到近650亿元。单台价格假设： 1）叉车各品类型号众多，同类型号不同品牌价格不一，在此选用各品类畅销款的市场均价。 2）内燃叉车在国四标准实施后，架设标准车均价提升17-20%至6.4-6.6万元，我们取中间数6.5万元，同时假设2025年平衡重 式叉车中内燃叉车占比80%，与2021年持平。 3）电动平衡重叉车中，锂电池占比提升（铅酸电池价格便宜但实用效率较低），2025年均价将提高到11万元。 4）受制造业人工成本上升影响，电动乘驾式仓储车和电动步行式仓储叉车均价分别提高到5.5万元和1.2万元。

　　1、国内叉车龙头规模仅为国际龙头10%左右，提升空间巨大。日本丰田叉车在2019年共销售28.2万台叉车，占到全球销量比重为18.9%，实现收入133.6亿美元，稳居世界第一。 2、国内叉车企业安徽合力杭叉集团营收分列第7、第8，仅为丰田10%左右。从销量来看，2019年全球销量前五 企业占比超过60%，行业集中度较高。合力、杭叉2019年分别销售叉车15.2万台、13.9万台，位居世界第3、第4。 中国叉车单价较低，后市场尚未充分开发，加之国内叉车市场需求持续旺盛，国内叉车企业规模提升空间巨大。

　　1、2019-2021年，我国高空作业平台销量分别为7.7/10.4/16万台，同比增长5%/35%/55%，CAGR约为44%。 2、2019-2021年剪叉式年度销量占比稳定在85%，其次是臂式，臂式销量占比逐渐提升，2022年占比约11.4%， 较2019年提升1.1个百分点。

　　根据中国工程机械工业协会的数据，2021年我国高空作业平台的设备保有量为38万台，其中租赁市场占比83%，对应租赁市场设备保有量32 万台。根据宏信建设招股书的预测，2021-2025年设备保有量的年复合增速将达到24.6%，2025年设备保有量将达到93万台。未来高空作业 平台的租赁渗透率仍将持续提升，我们预计2025年达到87%，对应2025年国内高空作业平台租赁市场保有量81万台。

　　1、2021年全球高空作业平台制造企业10强中，美国捷尔杰、吉尼合计份额达51%，徐工机械、浙 江鼎力、临工重机、星邦智能、中联重科排名第5、6、7、8、9名，合计份额27%，仍有较大的提升空间。 2、国内来看，浙江鼎力以高市占率，较高业务收入权重占据国内高空作业平台制造商龙头。在前5强公司中，2021年浙 江鼎力销售额占比26%，与徐工机械共处第一梯队，高空作业平台在公司收入占比达94%，远高于徐工、中联。

　　1、2018-2021年，臂式收入CAGR为100%，剪叉式收入 CAGR为30%，臂式收入增长强劲。 2、2021年臂式销量占比8%，收入占比35%，剪叉式销量占 比85%，收入占比60%；剪叉式毛利率比臂式15pct。 3、2018-2021年，由于上游原材料、海运费波动以及下游 竞争加剧，相比2018年，2021年臂式毛利率下滑16pct、剪 叉毛利率下滑8pct。

　　1、收入端：2021年华铁应急26亿元，宏信建设61亿元，华铁应急收入增速超过宏信建设。 2、利润端：2021年华铁应急归母净利润5亿元，宏信建设7亿元，华铁应急利润增速与宏信建设差距缩小。 3、盈利能力：2019-2021年，毛利率、净利率均有所下滑，毛利率华铁应急毛利率下滑更明显。 华铁应急毛利率 52%，净利率23%，显著高于宏信建设 4、 ROE：2019-2021年，宏信建设ROE水平大幅下滑，2021年略低于华铁应急1.4pct。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　$三一重工(SH600031)$ $兔宝宝(SZ002043)$ $山推股份(SZ000680)$ 核心观点：1、工程机械：2023年挖掘机销量有望见底，预期逐步改善 需求边际改善： 房地产 预期改善，基建投资力度加大，出口维持较高增长；更换需求逐步触底，行业将逐步筑底，预期改善。 1）挖掘机：国内新增需求放缓，...