2012喜上加喜片尾曲企业中长期贷款是制造业资本开支的领先指标。由于周期的初始阶段盈利改善并不明 显，流动性则显得至关重要。通过回溯历史周期发现，一般情况下，融资（企业中长 期贷款）会领先资本开支。1）机床覆盖下游汽车、机械制造、3C 电子、模具等广泛 的制造业领域，其需求变动与下游资本开支密切相关。2011 年企业新增中长期贷款增 速触底，2012 年开始回升，而相应的 2012 年金切机床产量增速触底，2013 年开始回 升；2018 年企业新增中长期贷款增速触底，随后金切机床产量增速在 2019 年开始触 底回升。2）叉车累计销量累计增速与金切机床产量累计增速趋势基本一致。因此我们 选用叉车月度数据进行计算，采取 12 个月移动平均来降低单月数据对整体趋势的扰动。 从月度数据来看，企业中长期贷款一般领先叉车销量 3-6 个月。

　　日本金切机床对华销售订单净额是制造业资本开支的同步指标。通过日本机床对华销 售订单数据的历史回溯发现，近两轮周期中，其与叉车反映的趋势一致，为制造业资 本开支的同步指标。叉车受制于总量的限制，其波动一般稍显平缓，而日本机床对华销售订单数据弹性更大。上轮周期中，日本金切机床对华销售订单净额移动 12 月平均 的同比增速比 17 年那轮周期幅度更高。

　　制造业资本开支周期自 2021Q2 以来增速减缓。信贷是制造业资本开支的领先指标， 10 月新增企业中长期贷款 4623 亿元，同比增长 111.1%；从移动 12 月平均来看，新 增企业中长期贷款增速延续 6 月降幅收窄趋势，10 月增速首度回正，拐点向上趋势明 显，后续有望开启上升通道。日本机床对华销售订单净额是制造业资本开支的同步指 标，9 月订单增速同比增长 26.3%，下行周期已近一年半，同样反映制造业资本开支周 期有望开启上行通道。

　　从实际情况看，当前国内制造业尤其是高端制造较多细分行业仍面临外资品牌占比较 高、综合竞争优势更强，部分赛道存在技术封锁的发展瓶颈，国产替代空间广阔。典 型行业包括：

　　机床行业：高端机床下游多运用于航空航天、汽车、机械加工、半导体、军工、 精密模具、轨道交通、3D 打印、医疗器械等领域。其中，航空航天、军工等领域 的高档数控机床、数控系统遭受海外严格的技术封锁。2018 年国内高档数控机床国产化率不足 10%；2021 年高档五轴数控机床国产化率或不足 20%；高档数控 系统国产化率或不足 10%，亟需实现自主可控，国产替代空间广阔。

　　半导体设备：2021 年中国大陆半导体设备销售额约为 296 亿美元，为全球半导体 设备最大市场，但设备整体国产化率较低。清洗设备（20%左右）、刻蚀设备 （20%左右）、热处理设备（20%左右）、PVD 设备（10%左右）、CMP（10%左 右）国产替代空间大，光刻机核心环节设备仍主要依赖海外进口。

　　去年下半年以来，制造业 PMI 走弱，制造业资本开支相对较为疲软，国内需求承压； 而今年 Q3 以来不同细分板块营收增速表现分化。其中，机器视觉与工控自动化板块受 益于 1）国产替代加速，市占份额提升；2）下游锂电、光伏等先进制造业景气度较好， 业绩增速表现良好；叉车板块受疫情影响渐消、下游景气度恢复等因素影响，增速环 比转正；流程行业受益于上游资本开支积极，Q3 单季度收入增速同样维持较好水平。

　　从毛利率的情况来看，大部分通用设备细分行业表现较为稳定，受到原材料价格回落 滞后效应、销售产品结构调整以及销售额增速有限导致规模效应发挥不充足等影响， 部分行业毛利率短期承压，而随着大宗商品价格回落预期，叠加下游市场景气度有望 边际改善，细分行业毛利率或逐步修复。

　　通用设备下游对应包括汽车、家电、电子、食品饮料等在内的几乎所有制造业，其景 气度状况会随制造业资本开支波动。另一方面，基于大部分国产通用设备的进口替代 在未来 3-5 年内仍将继续推进，以及产业升级推动的设备更迭，自动化行业又有其自身 运行的周期性。以典型的机床产品为例，通过梳理较长时间序列的订单及产量数据， 我们发现国内通用设备景气周期较为显著，一个完整周期约为 3 年半-4 年。不同数据 所反映的行业拐点不尽相同，时间偏离在 6 个月内。往后看，通用设备周期有望开启 上行通道，叠加自主可控大趋势下带来的国产化率提升，通用设备有望进入新一轮快 速增长期。

　　工控及工业机器人：内外部机遇共振，行业工艺积累催 化国产品牌市占率加速提升

　　近年来，伺服及工业机器人国产品牌的市占率逐步提升。根据 MIR 的统计，2019- 2021 年，通用伺服国产化率（本土及中国台湾厂商合计市占份额）由 31%大幅提升至 42%，份额提升明显；2017-2021 年，工业机器人国产品牌市占份额由 24.2%提升至 32.8%，分机械结构来看，Delta、协作机器人市占份额均已超过 50%，分品牌来看， 2021 年汇川、埃斯顿与新时达出货量成功跻身 Top10。

　　提升原因 1：下游设备国产化率提升，为国内企业提供试错机会。工业机器人及伺服的 下游均偏重新兴行业。工业机器人约有 30%的应用来自电子及 3C 设备，伺服的下游 中电子及半导体制造设备、工业机器人、电池制造设备均位列前五大应用领域，合计 占比超过 35%。近年来，手机装配线及锂电光伏行业内中国设备企业不断突破，抢占 部分市场份额，出于降本以及供应安全等考虑，纷纷考虑核心部件国产化，而这也给 国内企业创造了试错的机会。同时，由于中国市场足够庞大，在整体占比低的行业也 具备一定的规模，因此孕育了很多细分行业的“隐形冠军”。

　　提升原因 2：工程师红利降低了中国企业的试错成本。相比国外企业来说，中国工程师 人才基数大，且每年有源源不断的新生毕业，保障了行业具备足够多的工程师资源。 同时，中国工程师的工资相较于外国仍偏低，因此国内企业可以以相对低的成本为客 户提供技术服务以及响应客户需求，如客户对于设计变更的需求、产品故障处理的及 时性等。也因此，凭借快速响应，中国企业能够抢占部分外资的市场。 行业化、专用化是中国企业不断突破的主要方式。除通用工艺外，其针对不同行业的 特殊工艺对应设计了不同的解决方案，以解决行业痛点。例如在包装行业，应用的特 殊行业工艺包括烫金跳步、纵切排刀、码垛算法等，这有别于其他如印刷、锂电行业 工艺。中国企业通过对细分行业工艺进行突破，设计行业化、专用化的解决方案，以 更切合对应行业需求的产品，不断提升中国产品的市场份额。 内外部机遇叠加下，本轮周期国产品牌进入加速替代期。由于全球供应链及原材料价 格问题，外资品牌出现交货期拉长甚至缺货的情况，给中国品牌替代创造了机遇。在 上一轮周期汇川产品打开市场之后，国产品牌的接受程度明显提升。本轮周期中，多 品牌在新能源领域均有突破，“从 0-1”或成为本轮周期的快速增长点。

　　机床为制造机器的机器，也被称为工业母机，现代机械制造中加工机械零件的方法很 多，但凡属精度要求较高和表面粗糙度要求较细的零件，一般都需在机床上进行最终 加工。机床产品类型多样，一般可分为金属切削机床、金属成形机床和木工机床等， 其中，金属切削机床为最大品类，消费额约占到机床整体的 65%左右；按照是否使用 数控系统，可分为数控机床和非数控机床。

　　机床为工业母机，行业景气与制造业资本开支关联密切，短期关注制造业景气逐步迎 来上行拐点。机床作为制造业进行生产加工的必不可少环节，下游应用领域广泛，包 括了汽车、通用机械、电子、模具、航空航天、军工等全部制造业，本质是通用工业 品，受制造业资本开支影响明显，呈现一定的周期属性。需求端来看，目前制造业需 求呈现弱改善，仍处于磨底阶段，按照历史周期及行业领先指标跟踪来看，制造业景气拐点在逐步临近，但具体时点还需后续跟踪确认。边际来看，去年 Q4 低基数+政策 宽信用驱动，Q4 板块增速值得期待。

　　总量视角下，机床行业呈现周期波动，中国已经成为全球机床大国。根据 MIR 数据， 2021 年中国金属加工机床消费额为 1847 亿元，其中，金属切削、成形机床消费额分 别约 1233 亿元和 614 亿元。同时，目前中国已经发展成为全球最大的机床生产国和消 费国，根据德国机床工业协会数据，2021 年全球机床产值为 709 亿欧元，其中中国机 床产值 218.14 亿欧元，占比为 30.8%位居第一，分别领先德国、日本 18.1pct、 18.2pct；同时，从机床消费看，2021 年全球机床消费约 703 亿欧元，其中中国机床消 费额 235.88 亿欧元，占比 34%，消费额占比持续提升，分别领先美国、德国 21pct、 27pct。从总量视角来看，国内机床行业已经进入成熟阶段，市场规模庞大，且无论消 费额还是产值占比均占到全球约三分之一份额。 对应机床行业发展阶段，总量视角机床行业未来或呈现低速稳定增长状态并呈现周期 性波动，中长期行业更多是来自板块结构性成长机会，一是产品高端化，二是中高档 机床的进口替代。

　　制造业升级叠加人工成本提升，机床数控化率对比海外仍有大幅提升空间。根据 MIR 数据，2021 年中国金属加工机床消费额为 1847 亿元，其中，目标金属切削机床1（主 要是数控机床）的市场规模仅 679 亿元。同时，根据统计局数据，2021 年国内新增数 控金切机床产量占比为 40.50%。综合来看，目前国内数控金切机床占比仅约 40%左 右，但对比来看，2021 年日本机床数控化率超 80%，德国和欧美的机床数控化率也在 70%+。在国内制造业升级以及人工成本提升的背景下，国内机床数控化率近年来持续 提升，若未来国内机床数控化率达到制造业发达国家的 80%左右，也就意味着数控金 切机床市场规模在机床消费总量不增长情况下还有翻倍增长空间。

　　自主可控趋势强化，中高档机床进口替代加速。2018 年后自主可控驱动机床国产化率 持续提升，根据中国机床工具工业协会数据测算，2020 年国内金属切削机床的国产化 率达 65%，较 2018 年有所提升。但分产品来看，目前国内企业主要聚焦中低端机床， 在中高档尤其高档机床领域国产化率仍较低。比如，主要应用于航空航天、军工等领 域的高档机床国产化率不足 10%，存在明显的“卡脖子”问题。同时，从进口数据看， 机床进口金额仍较大，根据海关总署，2019-2021 年金属加工机床进口金额分别达 72.86、66.17、82.40 亿美元，海外进口仍有约 500 亿的替代空间。

　　五轴机床技术壁垒明显，属于高档机床“卡脖子”领域。五轴数控机床主要运用领域 包括航空航天、汽车、半导体、军工、精密模具、轨交、3D 打印、医疗器械等，尤其 在形状复杂、多线性、异形曲面等特点的加工零件中运用较多、优势明显。市场规模 来看，根据 MIR，2021 年国内目标数控金切机床市场约 679 亿，其中五轴金切机床占 比达 13%，对应 88 亿市场空间。考虑到五轴数控磨床等设备产品空间以及五轴机床在 新能源车、模具、消费电子等民用领域的拓展，预计目前国内五轴机床市场规模或达 百亿，且规模有望继续增长。行业格局来看，五轴机床目前主要依赖进口，预计目前 五轴机床国产化率不足 20%。海外对我国高端五轴数控机床存在技术封锁，美、日企 业对出口中国的五轴数控机床设置严格的审批和限制制度。 数控系统为上游核心部件中对外依赖明显赛道。数控系统是机床核心关键部件之一， 直接影响着高端数控机床的精度、动态特征等重要参数，具备较高技术壁垒。目前国 内数控系统主要依赖外采，而海外高档数控系统被严格管控，禁止对外销售或完全开 放功能。根据 MIR，2021 年国内数控系统市场规模达 159 亿元，伴随机床数控化率提 升，市场规模仍有提升空间。从竞争格局来看，国内数控系统仍以进口为主，包括发 那科、西门子、三菱等，国产数控系统市场份额仍较小。

　　刀具为切削工艺关键部件，具备明显耗材属性。刀具是机械制造中用于切削加工的工 具，配合切削机床使用，被称为机床的“牙齿”，其性能直接决定了切削加工的生产效 率、加工质量。此外，刀片作为金属切削工具实现切削功能的关键元件，具有工业耗 材属性。 下游应用来看，刀具广泛应用于制造业加工，通用机械、汽车、模具、航空航天等行 业对刀具需求较大，但不同领域对刀具的要求存在差异。以航空航天为例，其多为钛 合金、高温合金等高性能难加工材料，结构也更为复杂，所使用的切削刀具通常高度 专业化、技术要求较高，目前国内企业正在进行技术突破以实现进口替代。 切削刀具产品种类多样，硬质合金刀具占比过半。按照刀具材料划分，刀具主要包括 工具钢、硬质合金、陶瓷及超硬材料等；按照加工方式，可分为铣削、车削和钻削等。 根据第四届切削刀具用户调查报告，目前硬质合金刀具在国内的应用占比约为 53%，全球占比约 63%。此外，国内高速钢、陶瓷及超硬刀具（立方氮化硼、金刚石）运用 占比分别约 21%、6%和 12%。

　　全球刀具市场规模超千亿，广阔天花板足够龙头公司成长。2021 年全球切削刀具市场 规模预计约 240 亿美元，2016-2021 年复合增长 1.7%，预计 2025 年市场规模有望达 到 301.7 亿美元，其中，欧洲、中国是最大刀具消费市场。国内刀具消费波动增长， 根据中国机床工具协会，2020 年，在制造业资本开支增长及进口替代加速因素驱动下， 我国刀具消费市场规模同比增长 7%，达 421 亿元。2021 年国内刀具消费规模进一步 提升至 477 亿元，同比增速 13%，为近年来最高水平。

　　制造业升级趋势下，国内刀具占机床消费比例近年持续提升，但相较海外仍有较大提 升空间。我国此前普遍存在“重机床、轻刀具”情况，刀具消费规模与机床消费不匹 配，2010-2017 年期间刀具消费额不足机床消费额的 20%。但近年来在制造业升级推 动下，刀具消费占机床消费额比例快速提升，由 2018 年的约 21%升至 2020 年的 32%。 对比来看，全球平均刀具消费额占机床消费额比例约 40%，发达国家比例约在 50%左 右，国内刀具消费仍有较大提升空间。 机床数控化率提升有望推动高端刀具市场扩容。伴随制造业升级及自主可控加强，机 床数控化率 2021 年升至 40%，但相较于日本等发达国家 80%以上的数控化率仍有较 大提升空间。随着我国装备制造业的产业结构升级，各领域对高档数控机床的需求增加，相应地将配套使用高精密、高效刀具以最大化发挥机床设备的功能。无论是存量 机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求，都将带动高端刀具的市场需求。

　　全球刀具市场分层明显，中高端刀具进口替代空间广阔及实质性加速。不同领域的加 工要求对刀具产品技术提出差异化需求，由此，全球刀具市场格局分层明显，大致分 为三大梯队：欧美、日韩以及第三梯队的国内企业。目前，国产数控刀具仍以中低端 产品为主，刀具寿命较低、稳定性较差，市场竞争激烈导致价格偏低，利润空间较小， 外资品牌在国内高端刀具领域占据统治地位，目前在航空航天、国防军工领域，90% 以上仍使用进口刀具。近年来，国产刀具进口替代步伐加快，2021 年刀具进口金额 （包括外资品牌在国内的生产和销售）占国内刀具总消费额比重降至 28.9%。随着国 内刀具企业正在努力向高端技术、替代进口方向发展，刀具进口替代有望加速。 国产刀具进口替代速度的加快也反映在其需求强度上，在 2020 年后的制造业高景气阶 段以及 21 年下半年之后开始的制造业景气下行期，刀具行业需求优于机床以及通用制 造业整体水平，主要由于国产替代加速、耗材属性周期波动性较弱等影响。

　　行业格局分散，龙头企业凭借引领进口替代趋势及产能扩张，份额有望持续提升。目 前，刀具行业市场格局仍较为分散，但行业格局呈现逐步提升趋势，尤其国产龙头厂 商凭借产品性价比、销售渠道和产能扩张的优势份额有望持续提升，具体来看： 1）国内领先的刀具公司经过长期技术积累，技术水平持续进步，与欧美、日韩企业的 产品性能差距不断缩小，以硬质合金刀片为例，龙头公司已基本掌握基体材料、槽型 结构、精密成型和涂层四大核心技术，自主可控背景下，高端制造领域积极尝试国产 刀具；同时，国内龙头刀具公司产品体系不断丰富，从单纯刀具商向整体解决方案商 转变；此外，国产刀具价格优势明显，进口刀具价格为国产的数倍。 2）针对小 B、大 B 客户，采取经销+直销结合的模式持续拓宽销售渠道。国产刀具此 前主要以中低端为主，终端用户数量众多、应用领域分散，通过经销模式可快速拓宽 客户覆盖面打开市场；同时，目前国产刀具龙头正积极在向航空航天、汽车、消费电 子等中高端领域拓展，通过直销模式有助快速响应大 B 客户需求，并提供定制化的解 决方案。 3）中高端产能持续扩张，推动市场份额提升。伴随进口替代加快带来的需求增长，近 年来，国内刀具龙头如欧科亿、华锐精密、中钨高新等产能持续扩张，且新增产能主 要定位于中高端产品，在产能扩张的同时，产品更多向非标、异形刀片领域拓展，并 且新增金属陶瓷刀片、整体硬质合金刀具等产品，产品体系不断丰富，从单纯刀具商 向整体解决方案商转变。新能高端产能有望带动国产刀具龙头产品价格中枢提升，增 强盈利能力。

　　国内激光设备需求维持稳步提升。2021 年中国激光设备市场收入 821 亿元，同比增长 18.6%，预计 2022 年激光市场收入 876 亿元，同比增长约 6.7%；同时，2021 年中国 光纤激光器市场销售额为 124.8 亿元，同比增长 32.5%。伴随激光应用渗透率提升， 激光设备需求有望稳步增长。

　　激光技术具备明显的平台化拓展属性，在宏观加工和微加工领域应用广泛，并由于其 显著的加工优势，应用场景不断扩展。 在宏观加工领域，激光替代传统加工方式并不断拓展新兴应用领域，成长性优异。切 割、打标、焊接是工业激光市场的核心 3 大应用，其中，激光切割居于主导，2020 年 占比为 41%，激光焊接和激光打标应用占比约 10%-15%。 切割：设备价格持续下降，功率段提升显著，总体市场渗透度已相对较高，需求仍有 望稳步增长。激光切割赛道竞争激烈，近年来切割用激光器价格持续下降，尤其是今 年以来国内龙头厂商采取较为激进的价格策略进行市场拓展，持续下探的价格不断刺 激行业需求。同时，激光器功率段的提升也使得激光切割目标市场从薄板向中厚板渗 透，逐渐替代传统加工方式。2020 年我国 1kw-3kw 功率段的光纤激光器出货量占到约 60%，随着各大激光器厂商新产品的推出，预计 3kw、6kw 及以上占比将提升，功率 段的提升将进一步扩大激光切割市场规模。从整机设备销售看，2021 年国内激光切割 成套设备市场达 280.1 亿元，同比+6.6%，多年来维持稳定增长。

　　焊接：细分领域加速渗透，市场空间广阔。受益于激光技术进步和激光器价格下降， 激光焊接设备在各行业渗透率不断提高，下游新能源汽车、锂电池、显示面板、手机 消费电子等领域需求旺盛。从具体应用来看，国外激光焊接以汽车应用为主（IPG 焊 接业务中 70%以上为汽车行业，包括白车身、传动、座椅等），而国内激光焊接近几年 发展较快，主要应用包括动力电池（约占 30%）、汽车、五金等。以动力电池为例，从 电芯制造到 PACK 组装，焊接都是一道非常重要的工序，极柱、顶盖、注液孔、防爆阀、连接片等都需要用到激光焊接。此外，随着近两年来激光器大幅降价，新的焊接 应用场景也在打开，手持激光焊呈现大幅增长。

　　根据中国激光工业协会，2021 年激光焊接成套设备市场规模 66.5 亿元，2018-2021 年 复合增速为 25%；预计 2022 年激光焊接成套设备市场规模 80.1 亿元，同比+20.5%。 同时，激光在清洗、熔覆等新领域的应用也在不断拓展。激光在焊接、清洗、熔覆等 领域均为新兴运用，基数相对较小，渗透率有望进一步提升，未来需求有望保持较快 增长。

　　在微加工领域，激光在消费电子、光伏、锂电、半导体、医疗等领域的应用也在持续 拓展，市场规模不断扩容。同时，由于激光在微加工领域的应用往往需要基于下游行 业 know-how 进行特定开发，具备一定的定制化属性，因此，微加工领域激光器及激 光设备竞争格局相对稳固，盈利能力优异。

　　国产龙头激光器厂商市场份额持续提升。2021 年 IPG、恩耐、相干等国外企业在中国 市场的份额下降，IPG 降至 28.1%。国产激光器厂商锐科激光和创鑫激光市场份额分别为 27.3%和 18.3%，市场份额持续提升。其中锐科激光与 IPG 市场份额进一步缩小， 2021Q3 公司销售收入首次超过 IPG。 我们认为，国产激光器厂商的份额提升具有持续性。一方面，国内头部激光器厂商在 泵浦源、有源光纤、无源光纤等核心部件方面持续提升自制率，在份额争夺的过程中， 核心零部件自制比例高的企业具备更好的成本控制能力，国内厂商锐科激光、创鑫激 光在持续推进核心件自制。另一方面，国内厂商技术不断突破，功率段持续提升，随 着 IPG 激光器功率提升放缓，有利于国内厂商追赶，国内头部激光器厂商正从中低功 率到高功率逐步突破。往后看，锐科激光光纤激光器的市场份额有望超过 IPG。

　　激光加工控制系统可分为激光振镜控制系统与伺服电机控制系统。其中，振镜控制主 要通过振镜摆动来控制激光的出光路径及加工速度，而伺服电机控制主要通过激光头 的运动来控制激光的作业输出。从运用场景角度看，由于振镜控制可以达到 0.5μm-10 μm 之间的精度，一般用于精密加工领域；而伺服电机控制系统一般达到 50μm 的控制 精度，用于宏加工领域较多。 激光振镜系统和伺服控制系统一般与激光加工整机设备配套，与激光加工设备、激光 器需求密切相关。从细分市场表现看，激光振镜系统和激光伺服控制系统需求规模持 续扩容。1）高精度、柔性化需求驱动，激光设备行业将向高精度方向发展，近年来， 紫外激光和超快激光器销售出货量增速较快，显示激光精细加工需求较旺且发展较快。 2）激光切割、激光焊接成套设备市场近年来稳步提升。

　　行业竞争格局较好，国产品牌取得较大市场份额，且未来高端化市场拓展可期。目前 伺服控制系统中低率市场主要由柏楚电子和维宏股份分别占据 60%、20%的市场份额， 国外厂商仅 10%。高功率伺服控制市场仍由倍福、西门子、PA 等国际厂商占主导地位， 国内龙头柏楚电子持续突破，预计目前市占率已提升至 30%左右。在激光振镜系统市 场，金橙子已经形成细分领域龙头地位，2020 年出货量市场占有率约 32.29%，国内 市场占有率第一。

　　通用电子测量仪器是现代工业的基础设备，应用场景广泛且需求量大。据弗若斯特沙 利文测算，预计 2025 年全球电子测量仪器市场达到 172 亿美元，其中，中国市场 65 亿美元，占比约 37.6%。从地区增速来看，中国地区增速将快于全球。从品类增速来 看，示波器、射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载几类主要产品市场规模稳步 提升。

　　随着下游主要应用领域如 5G 商用化及物联网智能终端、汽车智能化、新基建、消费电 子等产业的持续发展，通用电子测量仪器的需求也将持续稳定的增长。同时，随着信 息技术和测量技术的迅速发展，通用电子测量仪器行业技术水平不断优化，技术基础不断提升。技术不断升级的通用电子测量仪器将更加满足下游应用领域需求，从而进 一步推动自身发展，带来渗透率的提升。

　　国内外市场集中度较高，国产厂商份额较低。目前，全球五家头部企业占据较大比例 市场份额，2019 年电子测量仪器全球 CR5 为 48.70%，中国 CR5 为 43.15%。五大头 部企业分别为是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科。根据 2019 年收入测算， 国内代表企业普源精电、鼎阳科技 2019 年中国、全球合计市场份额均不足 1%。2020- 2021 年，两家公司增长速度均保持 15%以上，市场份额有所提升，但整体国产化率仍 然较低。随着政策驱动与国产化替代，国产科学仪器厂商市占率有望快速增长。

　　贴息政策下，科学仪器厂商迎来历史性业绩爆发。2022 年 9 月以来，国家多部门出台 了一系列政策支持仪器设备更新改造，支持科学仪器国产化。9 月 13 日，国务院常务 会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，支持银行以不高于 3.2%利率投放中长期贷款。9 月 28 日，中国人民银行设备更新改造专项再贷款，设备 更新改造专项再贷款额度为 2000 亿元以上。政策的推动预计将对高校、研究所等机构 采购科学仪器形成有力支持。 同时，9 月 14 日，教育部发布《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》，明确专 项贷款重点支持范围包括高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设等。

　　教育：重点支持职业院校、高等学校教学科研、实验实训等重大设备购置与更新 改造。项目主体需为职业院校、高等学校，设备要求为教学、科研、实验、实训 等重大设备购置。院校要整合打包购置需求，一所院校原则上只能申请一个贷款 项目，贷款金额不低于 2000 万元。跨省跨市建设分校区，以及贷款需求超过 20 亿元的，可以拆分申请。

　　实训基地：重点支持依托职业院校或企业建设的产教融合实训基地重大设备购置 及更新改造。项目主体为职业院校和企业。企业主体中，优先考虑国家产教融合 型企业和地方产教融合型企业。设备要求为产教融合实训基地重大设备购置及更 新改造。院校和企业要整合打包购置需求，一所院校或企业原则上只能申请一个 贷款项目，且贷款金额不低于 2000 万元。

　　通用电子测量仪器是现代工业的基础设备，应用场景广泛且需求量大，当前国内市场 需求增速快于全球，伴随着下游应用领域的拓展，电子测量仪器需求也将持续稳定的 增长。当前国内外市场集中度较高，行业前五大外资占据国内主要市场，国产厂商份 额较低。 后续市场来看，一方面，国家持续出台政策推动科学仪器的发展，9 月以来多部门出台 了一系列政策支持仪器设备更新改造，支持科学仪器国产化，在贴息政策下，科学仪 器厂商有望迎来历史性业绩爆发；另一方面，国产化替代在持续推进，国内科学仪器 厂商在技术指标上逐步提升，市占率有望快速增长。因此，当前市场政策支持和国内 仪器厂商技术的进步下，国内仪器厂商有望带来业绩高增。

　　叉车为典型的制造业关联密切行业，通用制造业景气有望迎来上行拐点。叉车行业下 游应用广泛，广泛应用于制造业、交通运输、仓储、邮政、批发和零售等多种行业， 单一行业的贡献度并不突出，行业景气与宏观经济整体运行周期关联较为紧密。从下 游应用分布来看，叉车行业需求与制造业（如机械制造、食品饮料、石化、造纸、3C、 汽车、电子等）、仓储物流行业相关度较高，其中，制造业应用占比约 60%-70%左右， 仓储物流占比约 20%-30%。 下游应用领域分散，叠加叉车受益于人工替代、电动化等因素，叉车行业周期波动相 对较弱。16-19 年的周期中，叉车行业销量中枢显著抬升，主要受益于宏观经济形势较 好、电商物流发展以及机器替人等因素。20 年后，制造业资本开支进入上行周期，叠 加海外出口加速，行业开启新一轮上行周期。历史复盘来看，叉车行业历史周期与通 用设备大致相似，行业大概 3.5-4 年为一个周期。目前，通用制造业仍处于磨底阶段， 但从历史规律及行业领先指标来看，通用制造业景气有望逐步迎来上行拐点。

　　叉车作为与通用制造业关联密切的通用产品，且行业发展已进入成熟阶段，整体呈现 周期波动性。与此同时，电动化以及国际化拓展为行业发展带来新的成长动力，近几 年对于行业增长的拉动作用日益凸显。 叉车电动化尤其锂电化成为行业重要方向。电动化趋势在 16 年后成为叉车行业增长的 最主要动力之一，并且，电动叉车也是 16 年后增长最明显的品种，占叉车总销量比例 由 2016 年的 38.2%提升至 2021 年的 59.8%。主要由于，一是宏观经济结构变化，电 动叉车在仓储物流、先进制造业等领域更加适用，且人工替代也驱动了电动仓储式叉 车的爆发；二是环保排放政策加码，电动对内燃叉车的替代成为中长期趋势；三是叉 车电池、电机、电控等技术的进步，电动叉车在充电效率、重复充电次数、功率等核 心指标上均明显提升，从经济性来看，电动叉车全生命周期使用成本显著低于内燃叉 车，并且伴随锂电池技术进步，电动叉车对内燃叉车的替代也从中小吨位向更大吨位 延伸。我们认为，电动化尤其锂电化仍将是行业的重要增长动力，一方面是电动对内 燃的替代，目前内燃叉车占比为 40.2%，仍有进一步下降空间；另一方面是锂电叉车 对传统铅酸电池叉车的替代，同时，伴随技术进步，高价值量的电动平衡重以及电动 乘驾式仓储叉车增长更快有望带动行业盈利能力进一步改善。

　　国际化拓展提速，出口高增趋势有望持续。20 年新冠疫情后，国内叉车出口持续保持 较快增长，一方面得益于国内制造业供应链的明显优势，在疫情后率先复工复产。同 时我们看到，在海外疫情逐步放开恢复正常后，国内叉车出口仍旧呈现快速增长势头， 主要原因或在于，一是国内叉车龙头产品和技术持续增强，与外资品牌产品逐步比肩， 并在价格上具备优势；同时，国内叉车龙头也在加大对海外市场的布局和投入力度； 此外，欧美叉车市场以电动化产品为主，国内叉车龙头电动产品性价比持续提升。 2022 年 1-10 月，叉车出口占比已提升至 33.5%。目前，国产叉车在海外市场份额仍 相对较低，未来海外市场仍有较大份额提升空间，预计出口高增有望保持。

　　行业集中度较高，龙头公司强者愈强。叉车行业已进入成熟阶段，同时，产品技术变 革较小且壁垒相对不高，在产品质量和技术的基础上，行业竞争更多体现在规模优势、 成本控制、销售渠道和售后服务等方面的综合。目前，叉车行业集中度较高，龙头安 徽合力、杭叉集团合计市占率超 50%，其中在内燃叉车方面合计市占率超 70%。近年 来，随着龙头综合竞争优势不断凸显，行业集中度呈现持续提升趋势。此外，叉车原 材料中直接钢材占比较高，若钢价回落，叉车行业盈利修复弹性较为明显。

　　近年来，中国注塑机市场总规模及复合增速持续扩大。根据中国塑料机械工业协会统 计数据，2021 年国内注塑机行业市场规模约 313.57 亿元，同比增长 24.4%，2016- 2021 年 CAGR 为 8.2%。

　　国内注塑机市场格局相对分散。2021 年行业前 5 市占率合计约为 73.4%，除海天外其 余厂商市场份额均未超过 10%。根据塑料机械年鉴的排名，海天近年来持续为国内第 一，第二梯队内的企业包括伊之密、震雄集团、力劲科技、博创智能等。其中，伊之 密凭借持续的技术投入和积极的销售策略，行业排名持续上升，未来有望继续提升市 占率，坐稳国内塑机第二梯队龙头。

　　作为典型的专用设备，光伏设备行业需求驱动力主要来自两方面，一是扩产驱动，二 是新技术变革。2022 年，受益于光伏行业装机需求旺盛，硅片、电池片和组件环节整 体均保持高景气状态，且电池片和组件设备需求受技术变革拉动明显。我们认为 2023 年仍旧是光伏设备大年，但产业链不同环节的扩产幅度及技术变革情况也将存在差异， 按照景气程度或依次为电池片、组件和硅片环节。

　　新技术扩产密集释放，电池片盈利改善趋势明确助力扩产旺盛持续。行业资本开支与 盈利情况密切相关，复盘来看，2021-2022 年上游环节价格及盈利高企，推动硅料、 硅片环节扩产旺盛，而 2021 年盈利相对受挤压的电池片和组件环节景气则相对低迷。 2022 年以来，伴随全球光伏装机需求超预期，以及大尺寸电池片结构性紧缺，电池片 成为产业链中供需改善最明显环节，电池片价格持续上涨、盈利改善显著，并同时叠加新技术电池迭代加快，TOPCon、XBC 和 HJT 电池规模化扩产落地。预计 2022 年 电池片招标扩产规模有望翻倍，电池片设备受益于新技术电池单 GW 投资额提升，市 场规模增速远超电池片扩产幅度。 目前，电池片依然是产业链中供需改善较为明显的环节，一方面，22 年 4 季度电池片 供给依然延续紧张格局，尤其是大尺寸电池片。展望 2023 年，随着新产能的投放以及 爬坡完成，预计电池片供需紧张态势有望缓解，但从新产能投放来看，由于 22 年新技 术电池主要是在 22H2 后密集落地，按照爬坡或投产进度，预计 23 年上半年产能真正 释放前电池片盈利改善趋势较为确定。同时，从新技术电池来看，晶科 TOPCon 电池 盈利溢价明显，也为新技术盈利判断提供了重要依据。

　　2023 年电池片扩产规模及设备市场规模仍将高增但有所降速，重点把握新技术扩产及 技术迭代方向。光伏装机需求旺盛以及电池片盈利改善驱动下，我们认为 2023 年电池 片扩产仍将保持旺盛趋势，结合行业需求以及下游电池厂商扩产规划，中性预计 2023 年电池片招标扩产规模或在 305GW 左右，同比增速超 20%，同时，扩产结构将主要 以新技术为主，其中，TOPCon 电池有望成为扩产主力，扩产规模或超 150GW，另外， HJT、XBC 也将占据相当比重。而电池片设备受益新技术投资额提升，2023 年设备规 模同增或超 40%（注：PERC 改造为 TOPCon 产线升级需求计入在内），无论扩产规 模还是设备需求仍旧保持较快增长，但增速较 22 年有所降速。

　　技术迭代方向更多关注能够额外降本提效的新工艺。从电池环节技术变化看，2022 年 技术变革的重点在于 TOPCon、XBC 和 HJT 的工艺上实现量产落地，新技术电池在早 期具备较多溢价能力，盈利较好。展望 2023 年，我们认为，伴随电池快速扩产，往后 看，一方面是新技术电池投产放量，同时，随着技术工艺成熟和扩散，龙头和二三线 企业之间的技术差距也在缩小，此前龙头厂商凭借先发优势所获得的溢价空间可能逐 步缩小。在此背景下，龙头企业为形成差异化竞争优势，将更多采用能够进一步降本 提效的新工艺。提效方面的技术如 TOPCon SE 掺杂、HJT 激光修复、双面微晶等工 艺，针对 TOPCon 电池，SE 硼掺杂工艺在 TOPcon 电池中有望成为标配，目前龙头 TOPCon 厂商已经率先采用 SE 硼掺杂工艺，其他龙头厂商也有望逐步落地；降本方 面，在明年硅片价格趋势下降背景下，行业降本重点将集中于非硅成本部分，尤其是 金属化环节，激光转印、电镀铜等新技术明年渗透率有望快速提升。 整体而言，2023 年电池片环节依然为扩产大年且新技术成为扩产重点，电池片设备受 益明显，主要方向重点关注：1）扩产增速放缓背景下，重点关注 TOPCon、HJT 等扩 产幅度有望翻倍的设备受益公司，以及新技术迭代中单 GW 设备投资额提升明显的领 先企业，寻找行业β中的α环节；2）符合降本提效技术趋势的新技术，包括激光、电 镀铜等新工艺，其中激光在提效、降本方面均具有重要应用。

　　组件盈利有望向上修复叠加技术迭代频繁，串焊机旺盛需求持续。2022 年光伏产业链 新增装机需求旺盛，叠加利润有望向电池、组件转移，组件环节盈利改善及扩产旺盛 趋势明确。从技术迭代角度看，在光伏产业链中，除下游电站应用外，组件位于光伏 制造产业链的最后一环。组件环节的技术迭代频繁，一是会受到产业链中上游硅片、 电池片技术变化的影响，比如硅片环节大尺寸、薄片化，电池片环节 TOPcon、XBC 和 HJT 等新技术扩产；同时，组件环节也在持续进行技术革新，比如多主栅、多分片 等技术。从串焊工艺要求看，硅片大尺寸，电池片 HJT、XBC 以及组件端 SMBB 等新 技术均有望带来串焊机的更新替换需求，新技术迭代加速将明显提升设备需求弹性。

　　组件扩产旺盛叠加新技术渗透率加快，23 年串焊机有望继续高增。双碳背景下光伏行 业长期景气向上确定，同时，在硅料、硅片供给瓶颈打开后，预计 23 年全球装机规模 增速或超 40%，目前各家组件企业扩产加速。从新技术迭代来看，明年 XBC、HJT 以 及 SMBB 等新技术快速迭代，设备更新改造需求旺盛，预计 23 年串焊机市场规模有望 同增 45%左右，龙头公司受益明显。

　　22 年硅片或迎来阶段性扩产高峰，逐步进入相对过剩，明年扩产或放缓。过去两年硅 料、硅片环节供不应求处于高盈利状态，由此硅料及硅片 20-21 年的扩张速度快于电池及组件。2022 年行业需求超预期，硅片盈利仍维持在较好水平，竞争格局并未显著 恶化，头部企业和新进入者仍保持旺盛的扩产，预计 22 年或是硅片阶段扩产高峰。但 随着产能释放，硅片价格中枢或逐步下移，硅片或逐步进入相对过剩环节。 当前硅片企业在手订单饱满足够支撑业绩。新签订单角度，随着硅片逐步进入相对过 剩状态后，与新扩产能相关的设备订单同比增速或存在一定压力，但与存量产能相关 的耗材受益装机规模上行有望保持较快增速。金刚线耗材属性明显，主要与硅片产量 相关，同时，随着硅片大尺寸、薄片化趋势，切割单片硅片所需的金刚线线耗将持续 增加；另外，钨丝符合金刚线细线化技术变革趋势，明年有望逐步批量，相关企业有 望明显受益。

　　目前，海外锂电池厂扩产或规划主要分为成熟电池厂、新兴电池厂、国内出海电池厂 和整车厂。

　　整车厂方面，德国大众计划在欧洲建造 6 家电池工厂，总产能达 240GWh，包括合资 和独资工厂。大众进展较快，于今年 3 月宣布在西班牙建设 40GWh 电池厂，该电池厂 是其继瑞典、德国之后在欧洲的第三家电池工厂；于今年 6 月完成德国工厂 20GWh 设 备招标，其中先导智能设备份额超 65%。戴姆勒、标致、Stellantis、日产、福特、本 田、通用等整车厂与国内外电池厂成立合资公司或入股电池厂或自建电池厂，进行锂 电池供应链的布局。

　　复合集流体具备高安全等优势。复合集流体结构类似于“三明治”，主要由“金属材料 -高分子-金属材料”复合而成。具体来看，是以高分子膜（如 PET、PP、PI 等）为基 材，随后在两侧镀上金属材料（铜或铝），以实现降重的目标。复合集流体具备高安全、 高比容、长寿命、高兼容等优势。

　　行业从 0 到 1，2023 年或为复合铜箔量产元年。当前复合集流体正处于产业化早期， 国内已有数十家企业积极布局，包括电池厂商、膜材厂商、铜箔厂商及其他企业等。

　　两步法生产工艺是当下复合铜箔生产的主流工艺，主要运用磁控溅射设备和水电镀设 备。生产工艺过程主要包括“真空磁控溅射-电镀-清洗-烘干-分切”，核心在于使得金 属铜层与高分子基膜不会发生脱落。预计到 2025 年磁控溅射及电镀设备投资额超 180 亿元，2022-2024 年新增设备投资额将达到 120 亿元，年均新增设备投资额 41 亿元。 复合铜箔生产设备公司有望充分受益。

　　此外，复合铜箔有望大规模应用，电池生产环节新增预焊工艺，有望打开滚焊设备空 间。以复合集流体替代传统的铜箔或铝箔，锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序。超声波高速滚焊设备主要用于复合集流体电池的焊 接，复合集流体材料焊接是在高分子材料表面镀上金属后进行焊接。 预计到 2025 年超声波滚焊设备累计投资额有望达 41.4 亿元，2022-2025 年年均新增 设备投资额 10.3 亿元。超声波滚焊设备形成增量市场。

　　4680 电池为特斯拉推出的直径为 46mm，高度为 80mm 的圆柱电池。新一代圆柱电池， 核心创新是大电芯、无极耳和干电池技术。4680 电池优化了散热性能、生产效率、充 电速度，能量密度、循环性能有进一步的提升空间。 除特斯拉外，国内外电池厂或车企也在积极推进大圆柱电池。9 月 9 日，宝马集团宣布 将从 2025 年起使用大圆柱电芯。目前已确定的圆柱电池供应商为宁德时代与亿纬锂能， 已授予电芯生产需求合同价值超过百亿欧元。此外，9 月 19 日，亿纬锂能子公司亿纬 动力与大运汽车签订《战略合作协议》，大运汽车将在远航品牌车型上装配亿纬动力 46 系列大圆柱电池，并在新能源商用车与亿纬动力全面开展合作。 大圆柱电池应用，激光焊接环节带来增量。4680 电池极耳与集流盘或壳体连接中，对 激光焊接技术要求较高。相较于传统的圆柱形电池，4680 电池的极耳数量大幅增加， 焊接也从原来的两个极耳的点焊变为了全极耳的面焊，焊接的工序和焊接量都将变多， 激光强度和焦距控制难度提升，并且容易焊穿烧到电芯内部或者虚焊，进而影响良率， 因此对焊接工艺提出了更高的技术要求。随着焊接难度与焊接量的提升，预计 4680 电 池产线中激光焊接设备的价值量将提升。

　　电池壳生产或将采用 DWI 技术，相关企业布局有望打开成长空间。电池壳市场规模方 面，动力电池领域，特斯拉主要采用圆柱形电池。目前特斯拉的新能源汽车主要搭载 21700 圆柱电池，随着 4680 电池概念的提出和制造工艺的完备，预计未来特斯拉将主 要采用 4680 电池。根据测算，预计到 2025 年，特斯拉汽车所带动的电池壳市场规模 有望达 70-80 亿元；考虑到其他圆柱形电池的需求，到 2025 年全球圆柱电池壳市场规 模有望达 110-120 亿元。则 2021-2025 年特斯拉电池壳市场规模 CAGR 达 39%，全球 圆柱电池壳市场规模 CAGR 达 40%。与方形电池相比，大圆柱电池标准化程度更高， 其采用的电池壳更适合大规模批量化生产，用易拉罐方式制造电池壳，具有一致性好、 用料少、效率高等多方面优势，适合大圆柱电池这种规模标准化量产的场景。

　　叠片技术逐步应用，叠片机有望带来竞争格局变化。早期电池生产线多采用卷绕工艺， 随着包括比亚迪长刀片、蜂巢能源短刀片、中创新航全极耳叠片电池和 One-stop Bettery 电池等新电池的出现，国内厂商差异化布局，进入叠片电池领域。根据对主要 电池企业的扩产规划及其电池形态统计梳理，预计 2025 年叠片电池产能将有望超 1800GWh，增速快于行业。

　　预计叠片机 2024 年市场规模有望超 150 亿元。由卷绕机变为叠片机，其价值量的增量 相对有限，但对设备公司来说，竞争格局变化有望带来新的机遇，国内率先布局叠片 机的相关厂商有望率先受益。 此外，叠片机中用到的五金切割模具具备耗材属性，随叠片电池产量的增加而线性增 加。五金切割模具是用于制片机或切叠一体机中用于切断极片的刀片及其刀座，为设 备的核心零部件；卷绕电池极片切割需求少，叠片电池切割需求量较大；五金切割模 具为耗材，将跟随叠片电池产量线性增长。同时，当前叠片电池领域扩产旺盛，产能 增长快于行业，预计 2025 年五金切割模具市场规模有望达到 60 亿元，成长迅速，国 内布局五金模具相关的企业有望受益。

　　2022 年 10 月 7 日，美国发布了对华高端芯片以及遏制中国先进半导体制造能力等新 一轮出口管制措施，新规则限制了中国购买美国半导体设备和制造部分高端芯片的能 力，也限制了美国人在未经授权的情况下在中国从事半导体行业的能力。 具体来看，主要的限制内容包括：美国供应商若向中国本土芯片制造商出售生产 18nm 或以下的 DRAM 芯片、128 层或以上的 NAND 芯片、14nm 或以下的逻辑芯片，必须申请许可证；将长江存储和其他 30 家中国企业加列入“未经核实清单”（UVL）；扩大 了对 28 家涉及超算行业的中国实体清单企业的“外国直接产品”（FDP）规则的适用 范围，提高了阻止他们购买美国半导体和生产技术的能力；限制美国公民支持中国晶 圆厂开发或生产芯片的能力等。

　　美国近几年来，对中国半导体产业的限制范围逐渐扩大：1）限制对象从最初的华为， 扩大到更多公司；2）限制的逻辑晶圆厂制程从 10nm 扩大至 14nm，并且从逻辑扩大 到存储领域；3）从限制美国技术、产品，扩大到限制人才。 在最新的限制措施下，预计短期内长江存储、合肥长鑫等存储器厂和逻辑芯片代工厂 的先进制程扩产，将受到影响，进而也将影响部分半导体晶圆制造设备需求。但成熟 制程暂未受到美国限制，仍能继续进行扩产。 根据 IC Insight 预测，未来低于 10nm 的先进制程在所有晶圆产能中的占比将持续提升， 10nm~40nm 制程的产能占比将逐渐减小，而 40nm 及以上的成熟制程占比将维持稳定。 其中，40nm~90nm 主要为 12 寸成熟制程，90nm 以上则主要在 8 寸晶圆上生产。8 寸 晶圆厂主要生产电源管理、驱动芯片、指纹识别、图形传感器、MOSFET、功率器件 等，而 12 寸成熟制程主要生产 MCU、图形传感器、NorFlash、物联网、可穿戴设备、 消费级数字芯片、汽车电子等不需要太高性能，更重视低成本的芯片。

　　国内先进制程与海外存在较大差距，且在美国限制下先进制程扩产存在较大难度，因 此扩产成熟制程是较为务实的选择。华虹无锡、中芯北方、中芯深圳、中芯北京新项 目、中芯临港新项目、积塔半导体、粤芯半导体、中芯绍兴、华润微电子、士兰微厦 门、燕东微电子等项目均为成熟制程扩产。而国内 8 寸及 12 寸成熟制程的产能与需求 持续存在较大缺口，扩产将有助于加强国内半导体自主化。并且，为防止美国后续进 一步扩大限制，预计国内成熟制程晶圆项目将抓住目前仍能买到海外设备的窗口期， 进一步加速扩产。

　　成熟制程对设备的技术要求相对较低，国产半导体设备有望在成熟制程的扩产中占有 较大份额，且在美国限制的压力下，半导体设备有望加快国产替代，国产设备将充分 受益。

　　随着美国对中国半导体产业的限制的扩大，即使国内晶圆厂采用了国产半导体设备， 但若设备的核心零部件中采用了包含美国技术的产品，仍存在被限制的可能。因此， 加强半导体设备核心零部件的国产化也提上了日程。 半导体零部件在集成电路产业链中处于最上游的原材料与中游的半导体设备之间，兼 具原材料与设备属性，其中耗材型更近似于原材料，需定期更换，使用寿命相较经济 寿命短；而子系统更近似于设备，需要进行一定的系统集成。 根据VLSI Research，将关键零部件、子系统根据用途分为如下几类：流体管理、过程 测量、光学系统、电源转换、热管理、真空系统、晶圆处理系统以及关键零部件。也 可以按照典型集成电路设备腔体内部流程，将零部件分为五大类：电源和射频控制类、 气体输送类、真空控制类、温度控制类、传送装置类；或按照材料，分为硅/碳化硅件、 石英件、陶瓷件、金属件、石墨件、塑料件、真空件、密封件、过滤部件、运动部件、 电控部件以及其他部件；或按照服务对象分为精密机加件和通用外购件。

　　相较设备前五家公司占据 60%以上市场份额，半导体零部件市场更加分散，2020 年 CR 10 约为 50.2%，这一比例缓慢提升。国际前十名的零部件厂商分别为光学镜头代 表企业 ZEISS、ASML，真空泵代表企业 Edwards、Ebara，真空阀件代表企业 VAT、 Ultra Clean Tech 等。 当前国产零部件自给率仍然较低，除石英、套环等少数部件外，大部分零部件自给率 不足 10%。其中，可靠性为关键壁垒，半导体零部件验证周期较长，国产半导体零部 件厂商，即使已有产品实现突破，新产品验证周期仍在一年至数年以上，导致目前半 导体设备零部件的自给率仍较低。

　　一方面，由于进口零部件交期较长，部分关键零部件交期可达 10-15 个月，成为国产 半导体设备产能与交付的限制因素之一，而在产能不足的时候，进口零部件厂商会优 先满足海外设备厂商的零部件需求，导致国产设备厂商获得零部件的难度进一步加大。 另一方面，在美国的限制下，海外零部件供应的可靠性风险较大。因此，当前国产零 部件正在加速验证，享受国产设备份额提升叠加国产零部件份额提升的双击。

　　从历史规律来看，半导体行业景气度下行周期通常在 1.5 年左右。本轮行业景气度下行， 从 2021Q4 开始，预计景气度有望于 2023Q2 逐步见底回升。封测行业对景气度较为 敏感，当行业景气度触底回升时，封测行业的产能利用率通常也会略微提前得到修复， 并逐步开始进行资本开支，拉动测试设备的需求。

　　半导体测试设备技术壁垒在半导体设备中相对更低，国产半导体测试设备公司已经在 模拟测试机领域实现国产替代，并正向中端和高端测试机突破。半导体测试设备具有 品牌性，通常是由 IC 设计公司指定测试机的品牌，再由下游晶圆厂和封测厂采购。因 此，已经取得技术突破的国产半导体测试设备公司，将有望随着国内 IC 设计行业的发 展而共同发展。 芯片设计是技术密集型行业，资产很轻，主要靠人才，并且芯片更新迭代较快，产品 具有爆发力，从产业转移的难易程度上来看，芯片设计比晶圆制造更容易。尤其中兴、 华为被美国制裁后，陆续对国内芯片企业开放供应链，国产替代显著加速；同时，在 科创板注册制背景下，高技术企业上市的门槛显著降低，吸引了更多海内外的人才进 入国内的芯片设计行业。 近几年国内芯片设计公司数量快速增长，2021 年达到 2810 家，其中大基金成立后在 2016 年有明显跃升，2019 年科创板开板后 2020 和 2021 年有明显跃升。国内芯片设 计公司的销售额也不断提高，自 2013 年以来维持在 20%以上增长。

　　伴随着国内芯片设计公司的快速发展，中国大陆在全球芯片设计领域的份额将进一步 扩大，将给国产半导体测试设备公司带来巨大机会。 国产半导体测试设备公司近年来伴随国内需求拉动，体量快速扩大，业务布局也逐步 从此前的单一产品，逐步拓展至更多的品类，并且逐步走出国门，开拓海外市场。在国内芯片设计公司快速成长带动、自身拓品类、拓展海外市场等多重因素下，国产 半导体测试设备公司取得了领先于行业的成长。而 2023 年半导体行业景气度有望触底 回升，国产半导体测试设备公司有望取得行业贝塔加自身阿尔法的双击。

　　2022 年以来，受全国疫情、天气及外部环境等因素影响，国内风电场开工相对谨慎， 风力发电建设受到较大影响，风电装机不及预期，整体处于低迷状态。据国家能源局 数据显示，2022 年 10 月我国风电新增并网容量约 1.90GW，同比下降 31.2%；1-10 月风电新增并网容量约 21.14GW，同比增长仅 10.2%。

　　风机招标持续高景气，明年装机有望高增。今年以来风电招标规模持续超预期。据金 风科技，截至 2022 年 9 月 30 日，国内公开招标市场新增招标量 76.3GW，同比增长 82.1%，已远超 2021 年全年约 55GW 招标量。按市场分类，陆上新增招标容量 64.9GW，海上新增招标容量 11.4GW。由于风电从招标到并网一般经历 1 年左右的时 间周期，2021 年以来招标项目持续高增，而 2022 年装机项目有所推迟，招标的高景 气将为 2023 年装机带来高增长带来较强的确定性。按照一般 70%-80%的招标会在第 二年装机并网，我们预计 2023 年风电新增装机有望达 80GW。

　　政策推动行业发展，市场有望持续向好。8 月以来，工业和信息化部、国家发展改革委、 财政部、国务院等先后印发通知，推动风电行业建设。近期包括内蒙古、江苏、吉林、 河北、广东、新疆、甘肃等在内的多省市发布其“十四五”远景目标纲要、绿色低碳 循环体系等文件，截至目前明确的风电新增规模累计超 300GW。此外，海风方面，各 地十四五海风规划确定性较高。各沿海省份相继出台十四五海风规划，合计约 60GW。 同时，相关地级市进一步出台当地海风规划，为十四五期间海风装机提供进一步的确 定性。 风机主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、 主轴、机舱罩、减速机、回转支承等。以三一重能风机为例，齿轮箱、叶片、发电机、 回转支承等成本占比分别超 5%。国产化率方面，塔筒、机舱、齿轮箱等国产化率较高， 主轴承、偏航变桨轴承国产化率相对较低。

　　下游风电轴承市场集中在海外企业手中，约 80%以上市场规模由德国、美国、日本、 瑞典企业把持，作为核心零部件的滚子高端市场也掌握在外资品牌手中。滚子行业外 资品牌占据第一梯队，国内五洲新春等企业有望推动国产替代。

　　预计明年装机有望迎来高增，风电轴承、滚子、塔筒升降设备等环节验收有望加快， 相关企业有望迎来业绩增长。此外，风电零部件企业毛利率受钢材等大宗原材料价格 影响较大。后续若原材料价格进一步下降，风电零部件企业盈利盈利水平有望进一步 向好。

　　2021 年起，全球船舶新接订单触底回升，开启新一轮上行周期。随着 2020 年底全球 贸易复苏，集装箱船新接订单在运价驱动下率先回升，开启新一轮上行周期。2021 年 全年，集装箱船新接订单同比大幅增长 436%（按美元计），创下过去 5 年来的历史新 高。2022 年以来，船舶新接订单虽增速在 1）高基数效应；2）造船厂产能限制等因素 影响下出现回落，但当前在手订单仍然处于较高水平。

　　往后看，散货船与油船需求有望接棒回升，船龄老化与环保趋严将有望驱动行业需求 维持较高水平： 1）散货船与油船在手订单占比处于历史低位，随着疫情影响渐消，散货航运需求回暖， 成品油价格快速上涨、海运需求修复，散货船与油船需求有望接棒集装箱船，当前散 货船与油船的运价与新船价格提升趋势已现。 2）根据 Clarksons 数据，当前集装箱船、散货船与油船船龄超过 15 年的数量占比分 别为 39%、21%、47%，船龄为 10-15 年的数量占比分别为 28%、31%、23%，平均船龄较高；若假设船舶使用寿命为 20 年，则未来 5-10 年行业有望迎来换新潮，驱动 行业整体需求提升。 3）国际海事组织（IMO）近年来针对船舶温室气体减排提出多项战略及实施措施。 2021 年，IMO 新推出现有船舶能效指数（EEXI）与年度运行碳强度指数（CII）两个 监测指标，自 2023 年起生效，用以管控不同类型船舶的碳排放情况。环保政策趋严有 望推动老旧船舶换新，从而带动新船需求上行。

　　受益于供应链、劳动力成本等方面的优势，全球造船产业链逐渐向中国转移，2022 年 1-10 月，中国新接订单占比已高达 51%，超过韩国与日本的合计值，成为全球造船主 力。此外，上一轮行业下行期，全球造船订单需求大幅下滑，造船价格持续下行，导 致大量船厂宣布破产清算，全球有效造船产能显著下降。产业链转移叠加产能出清， 本轮上行周期国内大型造船厂有望充分受益行业需求提振。

　　短期来看，大宗商品降价以及人民币走弱有望带动国内船企盈利能力上行：1）年初至 今，大宗商品价格降幅明显，已回落至 2020 年同期水平附近。根据中国船舶公司公告， 不同船型所需的钢材成本比例不同，造船板一般约占总建造成本的 20%-30%；而由于 造船订单交付周期较长，造船厂往往会提前采购钢材或锁定钢材价格，因此大宗商品 降价或对今年的业绩影响较小，但对于造船厂近期新接订单的成本影响较大。2）产业 链转移叠加产能出清，本轮上行周期国内大型造船厂有望充分受益行业需求提振，供 需缺口下，造船价格有望达到较高水平。3）2022年4月份开始，人民币走弱，美元、 欧元等货币对人民币汇率涨幅明显，汇率变动同样有望带动船企业绩实现较好增速。

　　低基数及出口高增驱动，7 月份挖机销量迎来增速转正。7 月以来，在国内低基数以及 出口高增的推动下，挖机行业整体销量增速转正，国内市场销量降幅不断收窄，出口 销量增速表现亮眼。1-10 月，共销售挖掘机 22.1 万台，同比下降 26.0%；其中国内 13.1 万台，同比下降46.4%；出口8.9 万台，同比增长67.4%。就设备开机数据来看， 短期设备开机有所改善但仍较低迷。受基建、地产投资短期乏力及国庆假期影响，10 月份设备开机利用率环比改善有限。伴随政策加码推动需求改善，设备开机情况有望 逐步好转。

　　稳增长政策值得期待，短期挖机增速迎来转正窗口期，中期仍有下行压力。宏观经济 增长压力持续凸显背景下，稳增长政策执行落地值得期待。8 月 24 日，国常会召开， 在稳经济一揽子政策基础上再实施 19 项接续政策，加力巩固经济恢复发展基础。11 月 以来，多个重要部门联合密集推出地产纾困政策，向市场释放积极信号。地产方面， 继交易商协会受理龙湖 200 亿储架式注册额度后，2000 亿元“保交楼”计划再次释放 积极信号。工程机械下游以基建地产为核心，尤其地产在去年以来拖累明显，若政策 驱动地产链投资修复，行业需求低迷状况有望较大提振。此外，由于 12 月 1 日国三切 换国四的政策实施，主机厂和经销商或加大国三设备清库存冲量，有望进一步带动国 内销量，短期挖机增速有望转正。中期维度看，结合工程机械行业周期阶段，行业或 仍存在下行压力，但在稳增长政策发力、出口高增以及新排放标准实施后更新加快背 景下，降幅相对有限。

　　国产龙头徐工机械、三一重工与中联重科经过多年探索，虽然与海外龙头相比仍有差 距，但全球竞争力正不断增强。2022 年，我国共有 12 家制造商进入全球前 50 强工程 机械制造商榜单。 2021 年以来，我国工程机械出口提速发展，今年以来出口同样表现亮眼，主要源于龙 头主机厂商综合竞争力持续增强，并在国内周期下行后加大海外拓展力度，同时海外 北美、东南亚等市场施工需求亦较为景气。值得关注的是，国内主机龙头海外市场的区域分布也更趋多元化，在巩固传统“一带一路”市场的基础上，在欧洲、北美等全 球工程机械重点市场的布局加强，销售额占比不断提升。2022 年 10 月，我国出口挖 掘机 9151 台，同比增长 44.0%。1-10 月累计出口挖掘机 8.9 万台，同比增长 67.4%。 同时，挖机出口占比也显著提升，2021 年全年，我国出口占挖掘机销售总量的 20.0%； 而 2022 年 1-10 月，累计出口占比已达到 40.5%。

　　我们认为，16 年以来国内工程机械出口持续增长势头有望延续，并有望成为行业未来 主要增长驱动力，主要基于：

　　1）国产龙头徐工机械、三一重工与中联重科经过多年积累，已经在海外建立了生产、 研发、销售、售后服务等全方位的布局。近年来，国产龙头公司国际化加速并取得积 极进展，海外营收实现高速增长。以龙头三一重工为例，根据公司公告，1-9 月，公司 实现国际销售收入 258.8 亿元，同比大幅增长 43.7%，其中不含普茨迈斯特的国际销 售收入 213.14 亿元，同比增长 56.8%。公司在亚澳、欧洲、美洲、非洲等主要区域市 场均进展明显。伴随竞争实力提升及公司海外拓展投入持续发力，预计出口端有望继 续保持较快增速。

　　2）国内主机厂商在海外市场份额仍有较大提升空间，目前，国内出口依然集中于“一 带一路”沿线国家，欧美主要市场仍有较大提升空间。从份额来看，以挖掘机为例， 2020 年，全球工程机械销量约 106 万台，挖掘机约为 64 万台，对应 2020 年国内挖机 销量约 29 万台、出口约 3.5 万台计算，20 年国内挖机出口仅占海外总销量的约 10%， 且国内出口中有部分为外资品牌在国内生产制造，未来海外份额提升仍有较大空间。

　　3）海外市场需求景气较好，助力国内工程机械出口保持较快增速。今年以来，国内市 场受到宏观及疫情影响，下游开工需求相对低迷，但海外工程机械市场景气则相对较 好。根据小松公布的开机小时数，去年下半年以来，北美、东南亚的印尼等地挖机开 机小时数整体保持正增长趋势，实现较好增幅，客观上有利于国内龙头加速海外拓展。

　　液压件主要包括油缸、泵、阀、马达和液压系统集成产品。2020 年全球液压件市场规 模约 2580 亿元，预计至 2025 年，市场规模将增至 2904 亿元。分地区来看，美国、 中国、欧洲、日本的市场份额居全球前四，2020 年分别为 38.0%、30.2%、15.1%、 9.3%，占比合计超九成。液压件下游应用领域广泛，工程建筑机械占比近半，同时农 业机械、海工海事、新能源、工业领域等领域也是重要应用方向。 在挖机领域，泵、阀、马达等产品进口替代持续推进仍有较大空间。高端液压产品技 术壁垒较高，全球高端液压市场格局高度垄断，基本由力士乐、川崎、伊顿等企业占 据。国内挖机液压件格局来看，挖机油缸国产化率已经较高，龙头恒立液压份额预计 超 50%，另外主机厂也有部分自供；但高端泵、阀、马达等仍以进口为主，主要向川 崎、博世力士乐、HUSCO 等采购，国内公司近年来凭借技术进步进口替代循序推进， 目前在小挖泵阀领域龙头恒立液压份额或占比近半，但在难度较高、价值量更大的中 大挖泵阀领域，国产厂商份额仍较小，高端泵阀仍有较大提升空间。

　　液压件具备平台化拓展属性，通过下游应用领域持续拓展及新产品开拓，行业成长属 性凸显。液压件下游应用广泛，可用于行走机械、工业应用、海事港口和新能源等四 个方向。其中，行走机械主要包括工程机械、矿山机械、农业机械和专用车辆等；工 业应用领域包括塑料加工机械、锻压机械、冶金机械、发电设备、盾构机等；海工海 事领域包括船用起重机、钻井平台、打桩船、运输船等；新能源应用领域包括太阳能 发电、风能发电等。 对于液压件企业而言，由于液压件下游应用广泛，通过持续拓展新的应用领域，不仅 可以平滑周期波动影响，同时，跨领域拓展还有望为公司打开新的增长空间。以恒立 液压为例，公司非挖业务快速推进，在高空平台、新能源、农业机械等领域进展显著， 有力平滑了挖机板块带来的下行压力，业绩表现显著优于行业整体。

　　整体而言，行业短期迎来增速转正窗口，叠加稳增长政策落地催化，股价低位上重点 把握龙头超跌修复机会，方向上重点关注具备较强业绩支撑、出口领先及受益地产链 修复的相关龙头。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）