佳速影院●目前我国水泥行业“三低”现象严重，工艺落后的小型企业占绝大多数，长期以来的区域保护、恶性竞争加剧了整个行业供求失衡的局面，行业并购浪潮已经来临。

　　●预计未来5-10年内，国内水泥需求将大幅增加。由于国家在2004年初开始对水泥行业投资过热的现象进行抑制，而房地产和基础建设投资持续高涨，这必将推动水泥价格在2004年继续维持在较高水平。

　　●2004年水泥行业将继续在结构调整中稳步发展， 2004年水泥行业仍将维持10%以上的增长。

　　●水泥行业的上市公司业绩将集中在2004年方能整体表现出来，水泥板块的价值也将在2004年被市场深度发掘。

　　● 产业整合与市场争夺将推动行业并购重组升温，外资并购已经风起云涌，上市公司区域资源整合已显成效。

　　● 亚泰集团(600881)、冀东水泥(000401)、巢东股份(6 0 0 3 1 8)以及次新股青松建化(600425)、赛马实业(600449)等上市公司具有较高的投资价值，它们在2004年的行情演绎中值得重点关注。

　　一、产业整合：迟暮春天花样年水泥工业的发展与国民经济，特别是固定资产投资的增长密切相关。作为建筑业的上游产业，水泥行业对建筑业、固定资产投资规模乃至国民经济的发展规模与发展速度尤其敏感。我国改革开放以来，水泥工业发展突飞猛进，产量由1978 年的6524 万吨增至2001年的62650 万吨，其中尤其以90 年代初期的增长速度最快1980年至2002年，中国国内生产总值GDP年平均增长率为9.4%，全社会固定资产投资规模年平均增长率为20%;中国城乡住宅竣工面积年平均增长率为3.4%。与此同时，中国水泥产量年平均增长率为10.6%， 水泥行业明显开始复苏，生产经营状况开始好转 。

　　我国是世界上最大的水泥生产国，也是世界水泥消费大国，从1985开始，我国总产量已经连续18年保持在世界首位，并且多年水泥产量占世界1/3以上。 从产业集中度、技术工艺、产品物流三个层面对现有水泥产量分析，目前我国水泥行业明显存在产业集中度低、新型干法水泥比例低、散装水泥比例低的三“低”现象。我国水泥生产业中，工艺落后的小型企业占绝大多数，长期以来的区域保护、恶性竞争导致了整个行业发展面临极为尴尬的被动局面。

　　2001 年以来，由于我国实行积极财政政策的原因，我国固定资产投资继续大幅增加，其中基础设施建设和房地产开发投资尤为突出。受此影响，水泥产销量都大幅提高，新增产能较快，较2000 年增长了 8%，是1996 年以来增长最快的一年。在2002 年一季度，我国水泥总产量就达到了13402 万吨，比上年同期增长14%，增幅提高3.9 个百分点，而2002年我国水泥产量占世界总产量的39.7%，呈现出类似90 年代初期的高速出增长态势。尤其是近年来，我国水泥行业总体运行状况趋向良好，水泥产量与国内生产总值、固定资产投资保持了同方向变化，需求增长旺盛。

　　受需求刺激，目前国内已经掀起了一股水泥投资热潮。统计数据显示，2002年全国建成新型干法水泥生产线年增加近一倍。截止到今年8月，全国在建和拟建新型干法生产线亿元。 在目前的投资热潮中，小型干法水泥生产线吨以下)仍占相当比例，甚至部分地区出现了立窑生产死灰复燃情况。据统计，2001-2002年已建成的91条新型干法水泥生产线吨及以下规模的生产线%。而生产工艺较差、对环境污染严重的立窑水泥厂增长迅速，部分前两年被明令淘汰关闭的小水泥企业也“死灰复燃”。比如， 去年西部某一区域就出现了年生产能力为300万吨的小立窑群。目前小水泥边淘汰边扩能增产的局面，使环境污染问题依然不能得到有效解决，同时也加大了我国水泥工业整体结构调整的难度。

　　盲目投资导致投资在区域上过分集中，并且导致了部分地区的供过于求。这是由于水泥具有非常强的销售区域性，具有合理的运输半径。很明显的一个例子是，北京周边地区2002-2003年已建成和将要建成投产共24条生产线万吨。由于新上项目过分集中，落后立窑水泥没有得到有效和及时的淘汰，再加上其他区域进京水泥的快速增长，现在北京市场已经出现水泥供大于求的状况。在今年水泥价格一路水涨船高的形势下，北京、甘肃兰州地区水泥价格远远低于其他区域，企业经济效益明显降低。

　　实际上，1998年以来，国家出台了多项法规或政策，促进水泥业进行结构调整。当初水泥工业宏观调控的着力点是“上大压小”，淘汰落后，调整结构，最终达到产业升级的目的。从2001年4月1日起，我国开始强制实施新的《通用水泥产品质量认证条件》。行业主管部门要求，水泥生产企业、施工单位和质检机构的水泥化验室必须严格按照新的认证规定实施质量体系标准;凡达不到规定最低强度等级的水泥产品，不得出厂和销售。新的质量标准的强制推行，将引导整个水泥行业实施“总量控制、结构调整、上大改小”的行业整治政策，推动大型水泥企业发挥产品质量、结构品种、工艺技术、品牌形象优势，逐步淘汰落后、调整产品结构，向新的规模化经营发展。

　　根据中国建材商务网预测，实施新的水泥标准之后，我国将有90%的水泥企业被“关、停、并、转”，其中35%-40%的小水泥企业会在2001年内被淘汰，倘若如此，不仅给水泥类上市公司带来较大的市场空间，而且也必将在短期内促使水泥价格上涨。实际上，水泥企业在很多区、县都是当地政府的重要财税来源，由于区域经济利益的趋使，关闭不符合行业标准的中小水泥企业并非易事，行业整合的步伐严重滞后。从行业发展实际情况来看，水泥行业复苏从2002年才开始逐步显效，但由于水泥产品价格不断走低，使行业增长速度较为缓慢。

　　在国家产业政策的指导下，水泥市场形势好转，生产经营总体趋势向好，销售收入稳定上升，经济效益明显提高。2002年水泥产品销售收入1440亿元，比上年增长14.6%，实现利润总额46.5亿元，比上年增盈16.5亿元，增幅为55%。水泥行业1998、1999年全行业亏损，2000年扭亏为盈，2001、2002年产量增长分别为10.7%、9.7%，而销售收入分别增长9%、14.6%，实现利润分别增长2.9倍和55%，销售收入和实现利润增幅高于产量增幅。

　　2002年我国新型干法水泥产量仅占水泥总产量16%，84%的水泥为落后的立窑、湿法窑和小型中空窑生产，与国际市场水泥生产及产量结构相差较大。同时，国内水泥产业集中度较低，全国共有水泥企业7000多家(其中规模以上水泥企业4529家)，平均生产规模约10万吨，约为国际平均水平的1/10。在水泥工业产业政策向新型干法水泥倾斜的大背景下，立窑水泥的需求将逐渐萎缩，腾出的这部分空间将由新型干法水泥来弥补，未来水泥产能增长主要是新型干法产能的增长。2002年我国新型干法水泥总产量约1.1亿吨左右，新型干法水泥的供需缺口非常大，所以，目前水泥供给过剩只是相对的过剩，对高品质旋窑水泥而言，则是供给不足。 水泥属于建材类板块，受惠于房地产的复苏和国民经济的高速发展。2003年的固定资产投资一直保持了较高增长速度，2003年1-10月投资增速高达32.3%。在固定资产投资强劲增长的驱动下，全国各地的交通、仓储、房地产等城市基础设施建设不断升温，极大地拉动了水泥的需求。由于基建投入不断扩大，刺激了社会对水泥需求不断升温，水泥行业效益显著回升，又促进了企业投资的积极性。2002年全国建成新型干法水泥生产线月的统计数字是，全国在建和拟建新型干法生产线亿元。在一些地区已出现水泥投资过热的倾向。新投产的与即将投产的产能过于集中，将加剧水泥行业供求失衡。

　　但是，随着我国国民经济继续快速、稳定发展，国家实施西部大开发、承办奥运会、振兴东北老工业基地、推进城市化建设以及西气东输、南水北调、奥运工程、世博会等一大批国家重点建设项目的全面展开，预计我国的水泥需求量也将随之稳步增加。近年来，受国民经济增长拉动,特别是固定资产投资的高速增长,水泥市场需求旺盛。尤其是房地产业以其极高利润率(与这些领域存在垄断有关)吸引着源源不断的资本。据统计，近年流入中国的“热钱”有相当部分投向了房地产业。2003年水泥产量超过8亿吨，增幅为16.3%。由于国家在2004年初开始对水泥行业投资过热的现象进行抑制，而房地产和基础建设投资持续高涨，这必将推动水泥价格在2004年继续维持在较高水平。

　　二、2004年：春风又到玉门关水泥行业是周期性行业，目前正处在下一轮增长周期的初期。在国家固定资产投资持续增长的良好环境中，多数工业行业均出现了快速增长的良好势头，建材行业指数大幅上升，水泥行业仍将继续受益，近年来水泥业持续呈现产销两旺的局面。实际上，从2002年开始，海螺水泥、华新水泥、福建水泥、巢东水泥、秦岭水泥、四川金顶、牡丹江等生产能力较强的企业都在整体或局部完成了生产技术改造，做好了扩大生产规模的准备。与此同时，一些具有资金优势、生产技术优势、市场营销优势的上市公司，利用资本市场的便利条件，通过跨区域兼并收购的方式扩大生产和市场占有率，积极抢占市场先机。

　　虽然水泥长期价格在2003年初仍有滑落的态势(2003年上半年与去年同期相比，主要标号水泥产品价格出现了10%-20%的下降)，但由于下半年供求缺口增大，水泥需求大增，今年下半年以来，水泥价格开始直线攀升，水泥行业正式进入复苏阶段。 2003年上半年受SARS影响，以及7-8月份夏季炎热天气抑制的一部分水泥需求，水泥供不应求的局面在9月以后集中释放，水泥持续大幅涨价，致使我国水泥市场开始出现供应紧张局面，特别是以浙江、上海为主的华东市场价格自9月份开始出现突发性增长。尽管浙江、江西、上海、山东、天津、江苏、安徽等水泥需求旺盛地区的水泥产量在9月份同比增长超过20%以上，但依然供不应求。华东地区水泥价格在9月底上涨了8%，到10月初部分水泥产品的提货价格已较9月上升了50%-80%，达到了1994年以来的最高点，浙江省部分地区短期内甚至达到400元/吨，部分高标准水泥的价格一度由300元/吨上涨至550元/吨。实际上，10月以来很多区域的部分水泥产品的提货价格都出现了较上月上升40%-120%的现象，可惜持续时间不长，属于水泥价格的短期异常波动。虽然华东地区水泥价格的上涨由于电力等因素导致供给减少为动力的，所以，一旦电力供应正常之后，水泥价格也就回来了。但是，我们发现，水泥价格目前仍然在400元/吨左右徘徊，说明了电力紧张仅仅是价格上涨的一个因素，还有一个重要因素就是市场的需求在扩大。我们知道，2003年上半年，我国的投资增长速度超过了三成，达到了1994年以来的新高，而此增长速度的动力来源于地方政府与民间投资，其落脚点除了基础设施就是房地产，此两点均是对水泥需求最大的行业，所以，只要投资力度下不来，水泥需求也就下不来。值得我们关注的是，由于普通水泥供给的持续高速增长使水泥供大于求的程度加剧，抑制了水泥价格的大幅上升，目前水泥产品的总体价格仍处于历史低位。

　　总体上看，前期价格上涨幅度较大的普通水泥将出现调整，有些品种将出现下降;而前期上涨幅度不大、需求比较旺盛、供给相对紧俏的优质水泥价格还将有所上升。考虑到四季度用电紧张的压力将有所解除，而北方的水泥市场也将在四季度中期后逐渐进入淡季。2003年全年水泥产量增幅超过13%，预计2004年水泥企业的产能增幅将有所回落，但优势企业仍将保持高速增长。

　　随着固定资产投资的高速增长，预计2004年水泥产品的平均价格将稳步上升。从有利因素分析，国家仍将继续坚持扩大内需的基本方针，全社会固定资产投资将继续增长;消费者信心指数可能继续保持上升势头，对建材工业特别是装饰装修建材产品的发展十分有利;随着世界经济有望好转，我国建材产品出口仍有进一步增长的空间等。随着我国国民经济继续快速、稳定发展，国家实施西部大开发、振兴东北老工业基地、推进城市化建设以及西气东输、青藏铁路、南水北调、奥运工程等一大批国家重点建设项目的全面展开，预计我国的水泥需求量也将随之稳步增加。从不利因素看，建材行业是能源消耗大户，能源、交通等领域的瓶颈制约重现，缺电尤其严重;产品结构调整和重复建设盘根错节问题严重;部分企业新上项目过于依赖银行贷款，负债较多，造成项目建成后，财务费用增加过大等，这又在一定程度上制约了水泥行业的整体发展速度。总体而言，只要国家大型投资项目依然在进行，水泥价格就不会下来。水泥行业的发展与固定资产投资增速高度相关，2004年是新一届政府上任的第二年，GDP的增长速度意义重大。而我国历年的GDP的增长一直依赖于投资拉动我们可以预期2004年的宏观经济政策的取向仍将以投资拉动GDP增长为主，固定资产增速有望保持今年的速度。基于对2003年第三季度以来国家固定资产投资的实际增长分析，并参考了中国建材信息网的有关数据，笔者认为未来5-10年，国内水泥需求将大幅增加。2004年水泥行业将继续在结构调整中稳步发展，水泥价格将维持稳中有升的走势。总体来看， 2004年水泥行业仍将维持10%以上的增长是完全可能的，这将对水泥企业的业绩增长继续提供支持。

　　从目前的具体数据分析，2003年高标号水泥产品的总体价格上涨60%以上是可以预期的。假如全年水泥价格上涨50元/吨，那么，多数水泥企业均可增加上亿元的边际利润。因此，笔者认为水泥行业的上市公司业绩将集中在2004年方能整体表现出来，水泥板块的价值也将在2004被市场深度发掘。

　　三、上市公司：业绩差异两重天 2003年水泥行业整体复苏，在市场需求拉动效应的刺激下，水泥类上市公司的产量整体增长加快。从而使得相关水泥上市公司有了业绩预期，这就决定了多数水泥类上市公司的业绩仍将保持坚挺。

　　目前深沪两市共有24家水泥上市公司，2003年上半年水泥行业上市公司的主营业务收入平均比上年同期增长26%;利润平均值从上年同期2800万元增加到近4200万元，平均同比增幅达49%。经营活动产生的现金流量净额平均值从上年同期4000万元增加到6800万元，比上年同期增长69%。其原因在于2003年上半年全国固定资产投资出现了近几年少有的快速增长，固定资产投资增长率达31.3%;从2003年前三季度的季报综合统计来看，24家水泥上市公司1-9月总体业绩增长不俗，主营业务收入平均为6.18亿元，比去年同期增长15.19%;净利润平均为4655万元，比去年同期增长31.61%，每股收益平均为0.12元，比去年同期平均增长0.02元，且全部盈利，无一家公司亏损。分析上市公司三季度报表，可以发现两个鲜明特点： 水泥类上市公司之间业绩分化比较明显。从的每股收益来看，每股收益在0.30元以上的有两家公司，分别是天山股份(0.62元)和海螺水泥(0.35元);每股收益在0.20-0.30元之间的有西水股份、赛马实业;每股收益在0.10-0.20元之间的有亚泰集团、青松建化、太行股份、冀东水泥和狮头股份;而其余13家公司的每股收益都在0.10元以下。形成鲜明对比的是，海螺水泥已悄然成为基金的核心资产股，前三季度的每股收益达到了0.35元，而华新水泥等个股的每股收益却在0.08元左右震荡。 造成公司之间业绩差异较大的原因在于：水泥类公司大多数是老的国有水泥企业改制而来，但仍保留着很多国有企业的习气，管理模式落后，市场意识较差，再加上历史负担较重和设备更新慢的弊端，使得这些企业在毛利率不低的情况下，因为费用的失控而导致业绩普遍不佳。此外，大部分水泥类公司在近两年无法通过证券市场实现再融资以扩大生产规模，提高技术装备水平，从而使得公司在近两年的水泥产业结构调整中失去了本应有的优势，跟不上以新型干法水泥为代表的产业发展步伐。在水泥行业结构调整、产品质量竞争加剧的过程中，利用新型干法生产工艺、产能较大的上市公司将受益更大。在水泥工业产业政策向新型干法水泥倾斜的大背景下，立窑水泥的需求将逐渐萎缩，腾出的这部分空间将由新型干法水泥来弥补，未来水泥产能增长主要是新型干法产能的增长。我国新型干法水泥总产量在2002年约1.1亿吨左右，2003年约在1.8亿吨左右，所以新型干法水泥的供需缺口非常大，所以，目前水泥供给过剩只是普通品种的相对过剩，对于主要产品转向高品质旋窑水泥的上市公司而言，其产品依然供不应求。 值得留意的是，部分上市公司前期投资进入回报期，将为业绩持续增长奠定基础。由于新型干法工艺因其节能性、规模性以及产品质量稳定性突出，因此受到国家产业政策的扶持与鼓励。大部分水泥上市公司在前期都利用了募集资金进行生产工艺改造，投资于规模较大的新型干法生产线。随着前期投资项目的投产，目前大部分水泥上市公司基本进入投资回报期。企业的生产规模得到扩大，产销量增长，单位生产成本得到降低，盈利能力得到增强。如冀东水泥、海螺水泥、华新水泥、西水股份在三季报中都提到新生产线的投产推动了业绩增长。

　　临近发达地区的业绩增长较为迅速。统计数据表明，背靠环渤海经济带的冀东水泥的业绩大增26.65%，华东地区的海螺水泥、福建水泥、尖峰集团的增长幅度均超过了100%以上，而大同水泥、赛马实业、四川金顶、四川双马等个股的业绩变动并不太明显。近年来，中国实施积极的财政政策，固定资产投资增长速度逐年上升，华东地区更是中国经济增长的火车头，从而大量的基本建设投资带动了对水泥的需求。因此华东地区水泥类上市公司三季度整体业绩好于其他地区。统计显示：受华东地区水泥供应相对短缺价格大幅上扬的影响，以海螺水泥为代表的5家以华东地区为目标市场的上市公司三季度业绩成长性明显好于其他地区。5家公司三季度净利润同比平均增长288%，其中福建水泥同比增长达1050%，海螺水泥同比增长达166%，海螺水泥的主营业务收入占水泥行业上市公司主营业务收入总额的25%，而利润则占水泥行业上市公司利润总额的66%，经营活动产生的现金流量净额占水泥行业上市公司总额的78%。如果不包括海螺水泥的财务数据，水泥行业上市公司的平均利润和经营活动产生的现金流量净额平均值分别比去年同期下降10%和34%;5家公司三季度净利润与二季度环比平均增长达101%，其中福建水泥和江西水泥环比分别增长151%和137%。因此，华东地区的水泥行业的上市公司股价一直处于坚挺状态，有其必然原因。

　　今年夏季，我国南方地区炎热，加剧了电力供应紧张的矛盾。在一些地方为缓解电力供应不足问题，甚至出现拉闸限电，部分水泥企业被迫临时停电停产，从而减少了水泥的供应量。如尖峰集团在三季报中披露，拉闸限电使公司开工不足，而导致水泥的生产成本上升较快，使得三季度水泥产品的毛利率比上半年下降了19.88%。但另一方面，三季度是水泥消费最旺盛的的季节，加之为弥补二季度受非典而停产的影响，一些基建场所加快了施工节奏，推高了水泥需求。因此相对于水泥产量的增长，在部分地区，主要是上海、江浙、广东、福建等地区，水泥供求还是出现了暂时的不平衡，水泥市场价格出现相当幅度上涨。上市公司中，海螺水泥、华新水泥、福建水泥在三季报中披露受益于本次水泥价格上涨。

　　综合行业地位、经营业绩增长态势、市盈率等指标比较分析，我们认为海螺水泥(600585)、亚泰集团(600881)、冀东水泥(000401)、巢东股份(600318)以及次新股青松建化(600425)、赛马实业(600449)等上市公司具有较高的投资价值，它们在2004年的行情演绎中值得关注。

　　四、资本营运：并购浪潮起云端1、产业升级：掀起并购浪潮水泥产品价格的上涨无疑将推动整个水泥生产类上市公司今年业绩的上升，而资本的扩张也会带给这些公司更好的发展空间。在国家产业政策指导下，水泥行业发展趋势是在行业大力重组兼并的进程中，大型企业将成为最大的受益者。

　　虽然我国水泥产量已经连续18年居世界各国首位，但产品质量不高、生产水平落后、污染严重的问题也十分突出，急需进行产业调整。目前建材行业还是以中小型企业居多，经济规模普遍偏小，国有企业经济运行质量低下，整个行业要从低效率的快速增长过渡到高效率的快速增长，还需要较长的结构调整过程。尤其是实施新的水泥标准之后，多数老国企习气严重、管理落后、市场开拓力弱的水泥企业面临重重危机，再加上历史负担较重和设备更新慢的弊端，多数水泥企业被“关、停、并、转”已是必然趋势。水泥行业供需两旺的表象之下蕴藏的是三“低”：低产业集中度、低新型干法水泥比例、低散装水泥比例;这就锁定了水泥行业新一轮“洗牌”的主题，调整产业结构。 从产业集中度角度讲，目前，我国水泥生产企业有一定规模的近5000多家，但企业平均规模仅为15万吨;反观世界水泥工业，目前发达国家的企业平均规模是60多万吨。从单个企业的生产规模来讲，海螺水泥是国内目前产量最大的企业，预计今年其产量将达到4000万吨以上;而目前世界最大的水泥企业法国Lafarge(拉法基)，其年产量达到1.6亿吨。目前国内十大水泥企业水泥产量不到全国的9%;而世界十大水泥企业产量近6亿吨，占到世界水泥总产量的1/3以上。

　　从技术工艺角度讲，大型新型干法生产线具有规模大、效率高、产品质量高、环保性能好等优点。目前我国新型干法水泥产量仅占国内水泥总产量的16%。而早在2000年，世界新型干法水泥产量已经占到世界水泥总产量(约16亿吨)的60%。目前，我国水泥行业每年向大气中排放的大量粉尘和有害气体绝大部分是环保性能差的立窑产生的。从产品物流角度讲，水泥散装化是水泥工业物流发展的潮流，具有节约资源、保护环境、集约化发展等优点。目前我国水泥散装率非常低，仅为24.3%左右。世界发达国家水泥在上世纪60年代末就完成了从袋装到散装的改革，实现了水泥散装，散装率达到并保持在90%以上。其中，美国、日本、德国等散装率更高，超过了95%。 按照目前国际散装率来看，超过70%是国际水平，90%以上是国际先进水平。目前我国24.3%的散装率，不仅远远低于世界平均水平，就是和国家“十五”规划中提出的散装率30%的目标也相差甚远。

　　随着近几年“上大压小、淘汰落后”的产业政策实施，建材工业结构调整不断加快，大型建材集团的产能规模和市场不断扩张，呈现出强者恒强的局面。我们预计2003年前十家水泥企业的生产集中度将由2002年的7.4%提高到13%以上，2004年将提高到15%左右。 据水泥行业协会的有关资料显示，未来5年中，我国仍将有60%以上的水泥企业将被淘汰。我国水泥行业已被国家列为重点技术改造支持行业，“十五”期间，我国计划将先进的预分解窑水泥生产能力增加到6000万吨，约需建设资金300 亿元，资金缺口较大，而国家仅能给予一部分技术改造项目贴息扶持。因此，国家鼓励水泥行业企业从资本市场融资，提出了要在资本市场上筹集发展资金30 亿元的目标。同时，国家提出了利用外资规模要达到7.5 亿美元，占“十五”水泥行业投资总额的20%以上，同时还要吸引20 亿国内配套资金。为此国家将为水泥行业利用外资提供更加良好的投资环境，以提高水泥工业利用外资的比例。

　　从实际情况看，通过市场竞争压制“两小”，往往比行政指令更有效。正是在市场竞争的作用下，建材行业整合的速度不断加快。正因如此，水泥行业的兼并收购已经成为实力强大企业的战略选择。

　　2、 市场争夺：成本推动并购战 水泥企业通过并购或新建大规模生产线，比较容易达到有效的产能规模，并在一定地域范围内占据主要的市场份额。而且由于水泥产品同质性高，规模扩张带来的经济效应比较明显。水泥产品十分成熟，新产品研发和品质提升不是主要方向，兼并收购、规模扩张成为水泥企业不断成长的主要驱动力，而且石灰石矿产资源往往只有通过收购企业的途径才能获得。另外，在集中度高的市场结构下，占据主要市场份额的少数企业可以有效控制水泥价格，减轻国民经济波动及产能过剩对价格的影响。实际上，水泥企业的业绩对销售价格的敏感性要比销量高许多，因此扩大市场份额进而控制产品价格成为水泥企业稳定业绩的重要保障。

　　由于水泥行业具有运输成本决定企业网点分布的特性，跨区域并购将成为国内企业拓展市场的重要策略。一般而言，生产半径一般在500公里，也就是说，如果超过了500公里，销售将不合算，所以，利用股权的购并，输出管理获得投资收益就是目前水泥行业上市公司所要面对的问题。在此影响下，我们看到了新疆德隆对新疆地区的水泥产业的整合，新疆屯河原先是水泥行业，但在新疆德隆的策划下，将水泥产业让度给天山股份，如此就使得天山股份成为新疆水泥行业的龙头。另外，海螺水泥在今年业绩的增长除了行业向好外，购并的各分公司产生效益也是一个不可忽视的原因，可以讲，水泥产业就是要规模优势取胜的，而上市公司又背靠资本市场，可以依托资本市场获得购并的条件。

　　我们看到，轻松建化利用资本优势加大了对南疆地区小水泥的收购兼并和资产重组力度。一方面，公司将通过收购兼并南疆地区中西部各地州的小水泥厂，实施低成本扩张，快速实现公司主营业务的地域扩张和销售市场的延伸;另一方面，公司将以本次发行上市为契机，充分利用资本市场的筹资功能和公司的良好市场形象，通过控股、参股、合资、收购等方式，与北疆乃至全国范围的建材企业进行强强联合或实现优势互补，进行低成本扩张，同时扩大市场调研，积极稳妥地进入其他新型建材行业或其他行业。我们从公开资料中可以看出，在该公司于2003年9月25日召开的一届十一次董事会上，审议通过了该公司以每股1元的价格收购新疆阿克苏农垦农工商联合总公司持有的新疆准噶尔水泥(集团)有限责任公司4800万元股权的议案，此次收购之后，该公司持股数量将占新疆准噶尔水泥(集团)有限责任公司总股本的60%，这无疑将会在未来为该公司的市场占有率的提高打下基础。

　　当然，我们也看到在水泥行业面临竞争压力的天鹅股份作出了进军医药行业的战略抉择。该公司前不久发布重大资产重组公告称，公司计划以其合法拥有的哈尔滨水泥厂的主体资产作为出资，与原大股东建材集团合资设立哈尔滨水泥有限公司，注册资本为27648万元。在哈水泥设立之后，将其95.38%的权益以及天鹅股份部分资产一并出售给建材集团，然后再将天鹅股份其他水泥资产和部分非水泥资产作为出资，单方面向哈水泥增资，增资完成后，哈水泥的注册资本将增加至52604万元，其中天鹅股份持有47.96%股权。同时，公司将以出售哈水泥股权获得的26372万元现金、出售其部分资产所得的现金2207万元及部分自有资金合计3.48亿元，收购哈药集团三精制药有限公司60%股权。至此，该公司的利润空间延伸到了医药业。

　　此外，秦岭水泥先后收购陕西秦达水泥厂新型干法生产线、陕西省耀县水泥厂，四川双马收购宏泰水泥厂，巢东股份并购安徽巢湖东亚水泥公司等并购行动，以及河北省的两家水泥企业太行股份、冀东水泥与神秘影子股东渤海集团(据近期媒体报道，此影子股东或隐或现，而且两家上市公司巨额的募集资金改向也与之有关)的神秘行动，江西水泥借控股股东改制而重组区域市场，都表明水泥行业的购并浪潮已经涌动。 除此之外，海螺水泥、冀东水泥、天山股份、华新水泥、亚泰集团等水泥企业都表现出了持续扩张的强势特征。尽管水泥上市公司的平均市盈率仍偏高，但战略并购将带来新的市场机遇。即使是国内最大的水泥生产企业海螺水泥，其上半年产销量仅占全国总量的3%左右。从这个角度看，产业内部整合的空间还相当大，以大水泥取代小水泥还有相当长的路要走。在这一结构调整的过程中，规模较大的水泥企业具有较多的优势，在这方面，现金流充足的上市公司面临良好的历史机遇。

　　3、外资并购：大兵压境无烽烟 从海外购并的特点来看，购并往往会发生在市场前景较为广阔的行业中，而水泥行业受到投资需求的推动，其业绩的增长已为市场所共识，以致于海螺水泥能够以8.2港元的高价格增发H股，由此可看出海外资本对国内水泥行业的重视。外资看似兵临城下，实则早已悄然入城安营扎寨。 实际上，虎视眈眈的国际水泥企业对我国广阔的市场觊觎已久。水泥行业属于传统建材行业，具有生产能耗高、资源耗费大、环境污染严重、运输半径小等特点。20 世纪80 年代起，国外发达国家就开始将国内水泥工业压缩，并向发展中国家转移。由于亚洲发展中国家的经济的快速发展，使得亚洲成为国际水泥企业的主要竞争市场。除日本本身水泥企业实力很强以外，在印尼、菲律宾、泰国、印度、韩国、土耳其这些亚洲主要水泥生产大国，其水泥企业已被国外水泥公司大量收购兼并，只有中国还处于国内企业群雄割据的局面。在世界水泥行业陷入低增长的情况下，中国的水泥业却迅猛成长，统计显示1990 年～1998年世界水泥产量年均仅增长3.4%，而我国在1990～1998 年水泥产量年均增长12.7%，遗憾的是我国水泥企业数量的增长远远超过了水泥产量增长，巨大的利润被分割后也就微不足道了。据统计，到上个世纪末，全世界共有技术处于先进水平的水泥厂约1470 个，粉磨站150 多个，整个生产能力约17.5 亿吨。这一统计数字中仅包含了150 家较先进的中国水泥厂，生产能力约2 亿吨。实际上，我国到2000 年底约有水泥生产企业7000 多家(其中年销售收入在500 万元以上的规模企业4529 家)，生产能力7.15 亿吨，但落后的立窑生产工艺产能占77%。我国水泥企业平均生产规模10 万吨，仅为国际水泥企业的1/10。这些数字表明，我国水泥行业急需进行结构调整。国际水泥行业在上个世纪基本完成了产业调整，2000 年世界新型干法水泥产量约占16 亿吨总产量的60%(落后产能主要分布在我国以及其他少数不发达国家)。在产业集中度方面，不断的联合以及兼并收购是国外水泥企业整合水泥产业的成功秘诀，这在上个世纪90 年代尤其显著，许多世界著名历史悠久的水泥企业都消失不见，融合到其他企业中去了。到2000 年末，世界前十大水泥集团的生产能力已达5.3 亿吨，占当时整个世界水泥生产能力的1/3。

　　我国水泥行业从“八五”期间引进外资，建成了一批先进的大型水泥生产线，如大连华能-小野田水泥公司年产150 万吨的水泥生产线 万吨水泥生产线 万吨的水泥生产线等。当时这些外资水泥企业产品主要用于出口，由于水泥产品运输成本对销售影响较大，因此主要是韩国和日本水泥企业较为积极。随着世界经济形势的变化和我国加入WTO，国内三资企业产品放开了内销的限制，国际水泥企业对进入中国的兴趣大增。通过，我国水泥业以及世界水泥业的现状的对比表明，上个世纪中国以外的水泥产业的整合也将在我国发生，随着我国加入WTO，未来我国水泥业必将有一轮大的产业调整。因此，我们有必要先看看目前已经有哪些国际水泥企业已经来到了中国，他们已经在中国具有怎样的实力。

　　日资：春江水暖鸭先知 日本小野田水泥公司(太平洋水泥公司，Taiheiyo)最早到中国投资水泥行业的，是我们的近邻日本的水泥公司。早在1989 年，日本小野田水泥公司在大连设立合资企业华能-小野田水泥公司，并于1992 年竣工投产，员工500人，具有150 万吨/年水泥生产能力，年产水泥平均达127 万吨(我国水泥类上市公司祁连山(600720)2001 年生产水泥92.12 万吨，员工1877 人)。1998 年10 月1 日，由秩父小野田和日本水泥两公司合并为太平洋公司，合并后水泥生产能力达4300 万吨，产量约占日本市场39%左右，成为日本最大的水泥公司。太平洋水泥公司及其前身的小野田公司还先后在秦皇岛设立合资企业浅野水泥有限公司、在南京设立合资企业江南小野田水泥有限公司，都具有同大连的华能-小野田水泥公司相类似的生产能力、技术水平和劳动生产率。除了设立合资水泥企业之外，小野田水泥公司还积极向中国出口水泥生产线以及制造技术，在上海、山东、陕西、云南都有小野田水泥公司的影子。可以说，日本在中国水泥行业的投资走在了世界前面。但由于日本封闭的经济环境，太平洋公司以及它的前身的水泥都主要以日本为产品销售对象，在国外合资企业主要建于中、韩两国。由于日本最近几年低迷的经济状况，太平洋公司在中国水泥业的投资反而慢慢落后于其他国家以及地区的水泥公司。

　　相比台湾境内的亚洲水泥公司和台湾水泥公司，嘉新水泥(简称嘉泥)在台湾属于小弟弟的级别，其在台湾市场销售份额仅4%。虽然台湾嘉新水泥公司董事长张永平的亲兄弟张安平，是台湾水泥公司董事长辜振甫的三女婿，但嘉泥在台湾岛内仍受制与台泥和亚泥，不得早早到岛外另谋发展。事实上，嘉泥是台湾最早到内地投资的水泥企业之一。1995 年12 月，嘉泥在江苏省句容市桥头镇投资投资2.8 亿美元，设立京阳水泥厂，并于1997 年建成一条日产5000 吨水泥熟料生产线 年，京阳水泥厂水泥已达256 万吨，获利8000 万元人民币。若加上海嘉新港辉与京阳深圳分公司经销的水泥，去年嘉新大陆水泥总销量达到386 万吨，居台湾水泥企业在大陆销量之冠。嘉泥称，预计京阳水泥2002年产量将持续大增，该公司在大陆水泥总销量有望达到达到476.5 万吨，京阳水泥厂可获利达人民币1 亿元以上。

　　在近来台湾水泥企业兴起的大陆投资热中，嘉泥也不甘落后。嘉泥向中央申请扩建京阳水泥厂第二套窑，批文已去年底正式取得，计划今年将投资1.4 亿美元建设，建成后京阳水泥厂的产量可望增至每年近600 万吨。

　　另外，嘉泥和镇江石灰石矿公司合资成立的江苏联合水泥厂，也已经取得中央批文，目前正和中方协调投资建厂时间，估计明年可投资动工，预计总投资额也将超过2 亿美元。

　　目前，嘉泥台湾水泥厂几乎已关掉闲置，公司已将生产重心移转至大陆，台湾的闲置土地将作为开发用。未来嘉泥的目标市场将锁定国内经济发达的沿海省份如江苏、浙江、福建及广东等地，采用部署营业点，由点成线进而成为面状经销网。目前，嘉泥已成立了上海、华东、深圳、南京四个营业区。

　　台湾亚洲水泥公司(简称亚泥)是台湾岛内仅次于台湾水泥公司的第二大水泥生产商，市场占有率达31%。亚泥早在1993 年就开始考察在内地设厂，但直到1997 年底才在江西瑞昌成立江西亚东水泥厂。亚泥投资的江西亚东水泥厂，亚泥控股95%，其余为中资持股。江西亚东水泥厂的第一套窑于2000 年9 月正式投产，年产量为150 万吨，当年已有获利。2001 年江西亚东水泥营业收入和利润大幅增长，共获得人民币1000 多万元的税后净利。亚泥称看好内地水泥市场的潜力，将继续增加在对岸的投资。去年底亚泥已取得江西亚东水泥第二套窑的扩建批文，亚泥预计今年中将投资1.6 亿美元，动工兴建江西亚东水泥厂第二套窑，该窑完工后预计江西亚东水泥厂可以达到360 万吨的产能。

　　另外，亚泥今年将增资1770 万美元投资武汉亚东水泥厂，增设一座年产120 万吨的水泥研磨厂。武汉亚东水泥公司是亚东集团100%投资企业，产能为120 万吨左右，主要利用江西亚东水泥厂提供的水泥熟料生产水泥，还可利用武汉钢铁厂提炼的煤渣作配料研磨成炉渣水泥。除此之外，亚泥还在上海设立了上海亚力水泥制品公司，从事预拌水泥生产及储运业务。由于濒临长江，亚东的水泥成品出口以河运为主，为了畅通运输，亚泥旗下的裕民航运与武汉轮船公司合资两千万美元成立武汉长亚航运公司，专门负责江西亚东水泥的运输。

　　据悉，台泥于今年初已制定了10 年大陆投资计划，其基本架构是在10 年内完成建设5 座水泥厂、10 座粉磨厂，总计在天陆投资新台币500 亿元(约合人民币120 亿元)，达成扩建1575 万吨产能的目标。届时，亚泥的水泥总产量一年将达2500 万吨。

　　在亚东水泥以南，江西省境内还有上市公司江西水泥(000789)，该公司位于上饶地区的万年县，距离长江比瑞昌要远得多，运输上优势不大。江西水泥2001 年共销售水泥177.58万吨，获净利润3034 万元。去年江西水泥也提出在江西省玉山县投资1.99 亿元人民币，建设日产2000 吨的新型预分解窑水泥生产线，估计该生产线建成后，江西水泥也将拥有300万吨水泥生产能力。在亚东水泥以北的湖北黄石，还有华新水泥(600801)，2001 年销售水泥350 万吨，目前主要是供给三峡工程使用。未来这一地区的水泥企业之间的竞争必将更加激烈，谁可能胜出目前还说不一定。

　　台湾水泥公司(简称台泥)拥有1000 万吨的产能，其水泥销量占整个台湾的36%，被称为台湾“水泥巨霸”。中国内地对台湾水泥公司可能不熟悉，但台泥的创始人辜振甫，在中国内地却可谓声名赫赫。辜振甫和他的家族拥有的总资产超过30 亿美元。辜振甫作为台湾工商界的代表人物，同时担任多项政界职务。1990 年11 月，台湾成立出面同大陆打交道的海基会时，他被推举的担任基会董事长，承担了海峡两岸关系发展的重担，也因此为内地所熟知。

　　实际上，台泥在一直企盼到内地投资设厂，由于辜振甫的特殊身份，在同业纷纷到内地布局的时候，台泥只能在台湾前领导人李登辉的“戒急用忍”的两岸经贸政策阻碍下，明修栈道，暗渡陈仓。1997 年，我国目前最大的水泥企业海螺水泥在香港发行H 股，台湾水泥股份有限公司通过其注册于英属处女群岛的全资附属公司TCC International Ltd.，做为战略投资者认购了9736.4 万股H 股。截止2001 年底，台湾水泥尚通过TCC International Ltd.持有海螺水泥5961 万股H 股。

　　由于近年台湾西部矿权采矿“大限”已陆续到期，多家台湾岛内水泥公司已陆续从水泥制造商，转型为水泥经销商。另一方面，台湾每年水泥市场规模仅有1700 万吨左右，并且台湾岛内经济萎靡不振，水泥需求量还在不断缩小;同时菲律宾等东南亚国家大量向台湾倾销水泥，台湾岛内水泥价格持续下滑。反观内地近6 亿吨需求量的水泥市场，较稳定的水泥价格，令台湾岛内水泥公司的羡慕不已。因此，去年台湾当局刚提出开始松绑“戒急用忍”政策，台泥马上就开始谋划到内地拓展。

　　2001 年5 月，台泥总经理、辜振甫之子辜成允通过台泥在香港的上市公司台泥国际(原香港水泥公司)的安排，与台湾前“行政院长”萧万长到安徽考察，随后制定了该公司在内地的整体发展规划，提出以台泥国际为投资主体，在未来三年内在大陆每年销售500 万吨水泥。

　　2002 年5 月，台泥宣布将投资2.4 亿元人民币，在福州动工兴建年产水泥150 万吨的福州台泥水泥研磨厂，并在长乐洋屿港区兴建一座配套的熟料专用码头。台泥计划从台湾运熟料到福州台泥水泥研磨站生产水泥并就地销售，同时用空船将福州的砂石运回台湾销售，充分利用航运，降低投资、经营成本。以台泥的市场调查，仅福州的市场需求，每年可达400 万吨。辜成允表示，该项目可于2003 年第三季度建成投产，可年产高标水泥一百五十万吨，是台泥公司目前在大陆投资的最大而且是唯一的独资项目。

　　福州当地的上市公司福建水泥(600802)于2001 年共销售水泥215.58 万吨，2001 年12 月该公司还建成投产了一条日产2000 吨的新型干法水泥熟料生产线万吨水泥的生产能力。仅台泥与福建水泥两家在福州当地的生产能力已经过剩，未来竞争之激烈可想而知。据悉，台泥计划还将在内地设立3～5 家水泥厂，届时该公司在两岸的总产能将超过2000 万吨/年。

　　香港经济虽发达，但却是弹丸之地，因此本地水泥公司寥寥无几，在内地水泥行业的投资以香港瑞安集团下属的瑞安建业规模最大。瑞安集团成立于1971 年，该集团主席兼行政总裁罗康瑞乃是从香港建筑业白手起家的创业者。瑞安集团1997 年将其旗下的建筑建材业务重组成瑞安建业，并于同年2 月在香港联合交易所上市，目前专门在中国内地及香港从事建筑、建筑材料及房地产发展等业务。

　　1995 年起，瑞安建业参与投资重庆腾辉水泥控股公司，拥有该公司的50%股权。重庆腾辉水泥下属的第一座旋窑在1998 年初开始投产，并于1999 年动工兴建第二座旋窑，总年产量跃升至100 万吨，成为重庆的三大水泥生产商之一。

　　2001 年6 月，重庆腾辉水泥完成了对重庆地维水泥80%股权的收购。地维水泥是重庆市最大的水泥生产商，年产量达180 万吨。至此，腾辉水泥成为重庆最大的水泥优质水泥生产商，市场占有率达70%。2002 年2 月，重庆腾辉地维水泥有限公司新建的两座新旋窑正式投产，可年产70 万吨优质水泥。这样，瑞安在重庆的水泥年产量增至350 万吨，其在重庆优质水泥市场的领导地位得到进一步巩固。

　　2000 年底，瑞安开始在贵州省遵义市红花岗区、遵义市习水县、黔西南州兴义市及黔东南州凯里市收购当地水泥业务，并以总投资额近6 亿元人民币进行生产扩建和技术改造，使瑞安在贵州的水泥产量达到70 万吨。2001 年起，瑞安在红花岗区、习水县和兴义市动工兴建三条年产量各40 万吨的新型干法生产线 年内完成，届时加上瑞安在重庆的水泥厂，其在中西部的优质水泥年产量将可达540 万吨。另外，该集团还拟进一步在贵州收购及扩充水泥厂，目标是于2003 年实现在贵州年产水泥300 万吨，这一目标如能实现，瑞安在中西部的优质水泥产能将达到650 万吨。

　　瑞安建业董事总经蔡玉强先生表示：“中西部正大量兴建大型基础设施及楼房，对优质水泥的需求势必持续增长，但大部分当地的水泥厂只能生产低标号、质素较差的水泥，难以用来筑路架桥或营造高楼，而从外面输入优质水泥的运输成本又会太高，因此水泥市场大有发展空间。瑞安收购的均为质量较高、较专业的水泥厂，并引入先进的工艺及国际水平的管理，提升了水泥的质量和产量，以及整体效益。我们对当地水泥市场的未来发展充满信心，并会继续在重庆和贵州的策略据点积极扩充业务。”

　　除了在中西部拓展水泥业务以外，瑞安1998 年还在南京设立了策略性基地，其拥有60%股份的南京江南水泥有限公司可年产水泥50 万吨，主要提供瑞安建业在上海的建筑以及房地产业务所需的水泥。据悉，瑞安有意整合在内地的水泥业务，准备待外商投资企业上市政策进一步明朗后，在内地上市。

　　法国Lafarge(拉法基)：迟来的世界霸主2001 年1 月，法国Lafarge 集团宣布购并世界第六大水泥公司英国的BlueCircle。当时Lafarge 原本已经拥有BlueCircle 的22.6%股份，当其公布了将以38 亿欧元(约合24 亿英镑)的价格收购BlueCircle 其余77.4%股权的合并计划时，一度引起欧元汇率的波动。购并完成后，Lafarge 产能增加了近5500 万吨/年，目前该公司产能接近1.5 亿吨/年，其中在亚洲地区产能估计超过2260 万吨/年。2001 年7 月，这家法国企业成功地在纽约证券交易所上市。2001 年年报显示，原本排名世界第一的瑞士Holderbank 集团(已改名为Holcim)，2001 年实际生产水泥8430 万吨，而Lafarge 则生产水泥8800 万吨。这样，Lafarge 就将在世界水泥第一位置上坐了20 余年的Holderbank 赶下宝座，成为世界水泥行业的新霸主。

　　成立于1833 年的法国Lafarge 集团，是在建材行业实行多元化发展的跨国企业集团，除了水泥以外，其在混凝土、骨料、石膏、屋顶材料和特种建材等六大领域都处于世界领先地位。从上个世纪90 年代开始，Lafarge 集团旗下这些建材企业逐渐纷纷进入中国。据统计，从1994 年至今，Lafarge 集团与其合作伙伴在中国的总投资额已达到4 亿美元，其中集团所占份额2.2 亿美元，在中国共计拥有联营公司12 家。其在水泥产业方面的主要项目有：年产优质低碱水泥45 万吨的北京兴发水泥有限公司;年产20 万立方商品混凝土的北京易成拉法基混凝土有限公司;拉法基铝酸盐(中国)有限公司;设计年产量为140 万吨/年的都江堰拉法基水泥有限公司等。

　　在这12 家联营企业中，要数最新投产的都江堰拉法基水泥有限公司投资规模最大。据悉，该项目总投资13 亿元人民币，是目前我国西部地区最大的干法旋窑水泥生产线。都江堰拉法基水泥公司由Lafarge 持有75%的股份，中方持有其余股份，生产采用目前国际上最先进的德国洪堡公司烧成工艺，较四川大型水泥生产企业，其热耗低50%，电耗低15%，生产管理人员仅为1/8，年产水泥140 万吨，产量是西南地区单条生产线之最。都江堰拉法基水泥厂距离成都55 公里，而距离成都市场最近的大型水泥生产企业中，四川金顶集团股份有限公司(600678)距成都170 公里，四川双马水泥股份有限公司(000935)距成都230 公里。预计成都市场将成为拉法基水泥主要销售市场。成都市场水泥需求量已从1996 年的430 万吨，增加到去年的620 万吨，以每年7%-10%的用量增幅在上升，但水泥市场中大型水泥厂仅占35%的份额，其余65%的份额被各类小型水泥厂蚕食。

　　2002 年2 月3 日，拉法基水泥厂正式点火投料生产，其产品已于4 月22 日正式上市。都江堰拉法基水泥有限公司总经理俞伟景称该公司产品“具有成本优势，但不希望在价格上竞争”，产品价格“略高于川内其他大型水泥生产厂的价格”。拉法基在中国水泥行业的属于后来者，从其近几年在水泥业务上的迅猛增长的势头，以及以往对非洲和东南亚的水泥企业的收购兼并行为来看，其在中国水泥行业的作为应该是刚刚起步而已。

　　瑞士的Holderbank(已更名为Holcim)在中国大陆的水泥业务最早可以可追溯到1983年。1983 年，中国国际信托投资公司开始控股澳门水泥厂，Holderbank 虽只有少量参股，但其下属的水泥企业顾问公司Holderbank Management & Consulting Ltd 参与了该厂的生产技术管理，由于澳门水泥厂主要为港、澳及珠江三角洲提供优质水泥，这使得Holderbank从侧面了解了中国市场。

　　20 世纪90 年代，在日本小野田进军中国的时候，Holderbank 主要忙于在南美洲收购各国水泥企业的股份。据统计，从1992 年至1997 年该集团在世界各地新建水泥厂或购买股份总共投资30 亿美元，其中拉美地区超过一半，占了16 亿美元。

　　1995 年，由Holderbank 控股的新加坡东方茂邦水泥有限公司与江苏金猫工业集团公司组建了苏州金猫水泥有限公司，合资组建的金猫水泥具有生产能力170 万吨/年，产品曾用于上海南浦、杨浦大桥、沪宁高速公路、江阴长江大桥等国家重点工程，每年主营收入达5 亿元左右(境内水泥上市公司江西水泥(000789)2001 年销售水泥以及水泥熟料共约178万吨，获主营收入3.74 亿元)。金猫水泥在上海大开发中的成功，使得Holderbank 增强了对中国的信心。

　　1997 年，东南亚金融危机到来，Holderbank 利用东南亚货币贬值的机会，在东南亚一带大量收购水泥企业。1998 年至2000 年，Holderbank 产能增加4100 万吨，其中亚洲增加了2780 万吨，较97 年底增加了425%。

　　1993 年，举世瞩目的三峡工程开工，并于1997 年底开始混凝土浇筑。1999 年，三峡工程进入了大规模混凝土浇筑的阶段。就在这时，华新水泥(600801)向Holderbank 的全资子公司“Holchin”B.V.定向发售了7700 万股B 股，占华新水泥总股本的23.4%，与第一大股东华新集团公司所占比例仅相差4.5 个百分点。实际上，华新水泥与另外一家水泥类上市公司葛洲坝(600068)是三峡工程的最主要的水泥供应商，几乎垄断了三峡工程的全部水泥供应。Holderbank 参股华新水泥后，宣布与华新水泥结成战略伙伴关系，并在以后的技术改造和项目投资上给予了华新水泥许多帮助。

　　从Holderbank 的投资策略来看，其对水泥行业投资机会的把握可谓精湛，在80 年代改革开放初期，Holderbank 在对中国市场一无所知的情况下，选择澳门作为其进军中国的桥头堡确是高招。这可以从四个方面分析：一是因为当时港澳经济以及中国大陆沿海在改革开放中首先受益，经济发展最快，水泥需求量猛增;二是地处国际化程度很高的澳门，企业规则较符合国际惯例;三是市场由当时尚属葡萄牙殖民地的澳门辐射内地，进可攻、退可守;四是参股中国国际信托投资公司控股企业，与中国官方建立了良好的合作关系。随后，在上海浦东大开发的背景下，Holderbank 又不失时机地在苏州设立合资企业，在上海迅猛发展中受益非浅。在东南亚金融危机爆发后，人弃我取，成功地利用了东南亚货币贬值的机会，实现了低成本扩张。中国三峡工程刚刚进入大规模混凝土浇筑阶段，Holderbank就通过参股方式获得向这个庞大的工程项目提供水泥的机会。Holderbank 在世界水泥行业中的投资行为，是一个长袖善舞的操盘大家，善于把握波段机遇，而总是能有效把握最关键的主升浪，令人拍案叹服。

　　水泥行业在选择投资地点方面一般注意两点：一是要有丰富的生产水泥所需的原料石灰石资源;二是距离销售地点近，便于运输和储存。目前，我国除上海外，各省均有水泥石灰岩产出。根据水泥行业协会2003年三季度统计，我国共有水泥石灰岩矿区1260 多个，保有储量580 多亿吨，其中，长江中游和西部地区资源量最大，水泥利用长江船舶进行水路运输也较为方便，长江流域的上海和江苏经济发达，因此沿长江一线是较为理想的投资地之一。另外，虽然目前我国水泥面临着生产能力过剩，但优质水泥缺口仍然很大。因此，在最新颁布的《鼓励外商投资产业目录》中，仍将新建日产2000 吨及以上水泥熟料新型干法水泥生产线列为鼓励项目，但仅限于中西部地区鼓励发展。西南、西北地区是在控制总量前提下进行技术改造、产品结构调整的重点地区，在西部大开发和三峡工程的带动下，该地区的优质水泥销售量有较大的增长预期，因此也是较为理想的投资地。所以，外资投资新建水泥熟料生产线应主要集中于这部分地区。

　　就水泥业整合调整的模式而言，除了新建新型水泥熟料生产线以外，应以收购兼并为主。台泥在沿海靠近设立粉磨站，利用台湾岛内生产的水泥熟料生产水泥的互补模式虽好，但其应用范围毕竟有限。《我国水泥行业“十五”规划》中认为，我国拥有的727 家大中型水泥企业，大部分具备技改发展条件，有利于达标生产，可实现投资省、见效快。另一方面，据2003年5 月27 日的《中国证券报》报道，国家经贸委已经拟订跨国公司并购我国国有企业的政策草案，正式文件即将形成。一旦此政策出台，根据上个世纪末世界水泥业整合的情况来看，中国水泥产业将以收购兼并和技术改造为主要手段进行调整。目前已经进入中国的境外水泥企业都具有较强的实力，其中尤其以法国Lafarge 和瑞士Holderbank 最强，相信这些境外水泥企业将在我国水泥业未来的调整中扮演更加重要的角色。

　　可以预见，外资并购浪潮席卷中国水泥产业的时候，水泥行业上市公司的投资机会将更为耀眼。

　　五、行情演绎：小荷才露尖尖角由于水泥板块上市公司之间基本面存在的较大差异，决定了水泥行业上市公司将在新一轮行业发展中面临不同的机遇。尽管目前水泥板块多数个股已经明显走强于大盘，但真个水泥板块的行情还未线年四川双马、秦岭水泥、天山股份等庄股大幅扬升之后，只有2002年上市的海螺水泥保持着稳步攀升的走势，其余个股大都涨幅不大或在底部区域盘整。笔者认为近期水泥板块的局部个股上涨更多是得益于短期水泥价格的异常波动，因而持续时间大都不长，因此对于大部分水泥个股而言，目前只能形成短期的行情，而长期走牛只能集中在少数水泥个股身上。

　　从行情发展的趋势来看，价值投资仍是未来的主旋律，持续走牛的个股有一个共同的特征，就是业绩处于高速增长阶段。“蓝筹+成长”是目前以及将来市场投资选股的主要思路，市场主流资金的流向必将遵循这理念。因此，水泥板块的整体投资价值被认同仍将是一个渐进的过程。笔者认为水泥板块有望逐渐摆脱长期的颓势，但还难以挤身蓝筹板块，主流资金不可能大规模流入水泥板块中，板块的运行空间不会很大，只能凭借短期的利好刺激来推动行情的展开。就象本此水泥价格的突然上涨给水泥板块的活跃创造了机会，但是随着水泥价格的重新回落，该板块也将恢复平静，而更多是以一些个股的独立行情为主。在操作过程中，24家水泥业上市公司肯定不都是牛股，但是，这24只上市公司中肯定产生牛股，而且海螺水泥已作出榜样，相信，伴随着水泥行业的成长，肯定有后续的牛股接过海螺水泥的涨升大旗。

　　基于以上分析，笔者认为投资者可以重点关注水泥上市公司中的两类企业,一是经过产业整合后具有规模优势的龙头企业，尤其是规模化优势开始体现为规模效益的龙头企业，如海螺水泥、天山股份、冀东水泥等，他们不仅仅拥有雄厚的资本去购并其他小水泥企业，而且还可以集中技术力量搞高标准水泥，获得超额利润。二是上市时间不长,具有充足现金流、有兼并收购潜力的上市公司。因为对于新近发行上市的水泥公司而言，他们募集的巨额现金尚未完全投入项目，有着充足的现金流，不仅仅可以通过收购来达到规模优势，而且还可以通过对募集资金项目的改扩建获得较高的毛利率，比如说赛马实业、太行股份、青松建化等。

　　本人在去年12月初的报告中所推荐的海螺水泥、太行股份、江西水泥等个股目前已经有较大涨幅，并且经营格局已经发生变化，建议逢高减持。就中期搏利而言，笔者针去年研究报告最初推荐的相关潜力股修正分析如下：青松建化(600425)：次新低价水泥股，底部介入就是先机 青松建化(600425)：次新股，总股本18492.75万股，流通盘6000万股，所属非金属矿物制品业，主导产品为各种型号的通用水泥和特种水泥、楼板、加气砼等水泥制品以及工业用氧气、无机酸、复合肥、磷肥、烧碱等化工产品,公司在生产能力、品牌形象、成本质量和技术水平等方面均占有较高的优势, 该公司目前水泥产销量以及市场占有率位居新疆第二，处于区域性主导地位。

　　该公司是南疆地区最大的水泥生产企业，由于新疆幅员辽阔，三山夹两盆的特点决定了南北疆截然不同的发展态势，从而给南疆地区的企业提供了广阔的发展空间。就水泥产品而言，以天山为界，就形成了南疆和北疆两大区域市场。根据新疆建材设计研究院提供的资料，2001年、2002年，以产量为标准进行计算，青松建化水泥产品在全新疆范围内的市场占有率分别为5.80%和7.13%，在南疆地区的市场占有率分别为23.43%、25.05%;公司2002年净资产收益率达13.67%，远高于水泥行业上市公司平均净资产6.84%的水平，在水泥行业上市公司中名列前茅，整体盈利能力突出。2003年第三季度报告显示，1--9月每股收益为0.13元，每股净资产2.52元，调整后每股净资产2.51元，净资产收益率为5.01%,每股经营活动产生的现金流量净额为-0.108元。2003年7-9月每股收益为0.07元,净资产收益率为2.86%，预计2003年全年经营业绩将迈上新台阶。

　　独特的兵团概念将助推青松建化经营发展，众所周知，兵团不仅享受西部大开发的优惠政策，还享受国家特大型企业的优惠政策以及国家对兵团的特殊优惠政策。兵团党委最近提出了十五期间利用国家特大型企业优势，铸造兵团航空母舰，调高、调优农业，做大、做强工业，拓宽、搞活服务业的发展战略，为青松建化开辟了顺畅的上升通道。其中拓建材就是打破兵团下属师、团地域界限，面向市场，组建以青松建化为龙头的建材集团，使其在十五末成为年销售收入超过5亿元、年利润超过1亿元的大型企业集团。

　　目前，青松建化享有兵团特殊体制和经济结构调整所赋予的产业政策扶持优势和各种优惠政策优势，这种推动作用是其他企业所不具备的。公司正利用关政策扶持，加大对南疆地区小水泥的收购兼并和资产重组力度。一方面，公司将通过收购兼并南疆地区中西部各地州的小水泥厂，实施低成本扩张，快速实现公司主营业务的地域扩张和销售市场的延伸;另一方面，公司将以本次发行上市为契机，充分利用资本市场的筹资功能和公司的良好市场形象，通过控股、参股、合资、收购等方式，与北疆乃至全国范围的建材企业进行强强联合或实现优势互补，进行低成本扩张，同时扩大市场调研，积极稳妥地进入其他新型建材行业或其他行业。我们从公开资料中可以看出，在该公司于2003年9月25日召开的一届十一次董事会上，审议通过了该公司以每股1元的价格收购新疆阿克苏农垦农工商联合总公司持有的新疆准噶尔水泥(集团)有限责任公司4800万元股权的议案，此次收购之后，该公司持股数量将占新疆准噶尔水泥(集团)有限责任公司总股本的60%，这无疑将会在未来为该公司的市场占有率的提高打下基础。

　　青松建化的地缘优势尤其明显，该公司所处阿克苏地区，并作为新疆唯一一家可以生产H级油井水泥的企业，有望成为南疆油田建设和西气东输等工程的最大受益者。伴随着西部发展步伐的加快，未来南疆地区还将有多项需要消费大量特种水泥的重点项目上马，这也必将为公司提供难得的发展机遇。这些重点项目包括：阿克苏大石峡水库建设工程、塔里木河流域综合治理工程、叶尔羌河水利水电枢纽工程、阿拉尔建市基础设施建设、图木舒克建市、喀什市老城区及南环线道路改造工程。国家计委、交通部也将在近几年完成新疆地区通县公路建设工程及兵团各团场公路建设工程，其中涉及阿克苏地区的有玉尔滚至拜城县、阿克苏至阿瓦提县、新和至沙雅县等道路建设。届时，伴随着南疆地区的经济发展、西部大开发各重点项目的建设，该公司的市场占有率将得到迅速提升，该公司打造西部建材金牌企业的目标也就不会遥远了。

　　去年下半年以来，水泥产品价格明显上涨的市场格局将为该公司年报业绩预期埋下了伏笔，这也会在一定程度上刺激公司二级市场股价的复苏。从二级市场看，该股上市以来，一直没有机会表现，直到去年11月中旬在5.8元附近止跌反弹，近期构筑了扎实的底部区域，并且盘中资金活跃。今年2月在上摸7.90元之后，开始下探整理，目前在7元附近有再次筑底的迹象，预计该股后市有望以逐级太高底部的方式盘升股价，逢低仍可积极关注。

　　巢东股份(600318)：公司主营的水泥建材产品，以其强劲的竞争力和广阔的市场资源，将使公司不断拓展市场空间，获得新的发展机会。目前公司生产的巢湖牌、东关牌系列硅酸盐水泥为安徽省名牌产品、国家质量免检产品，水泥产品市场主要集中在安徽省内，约占安徽省市场的10%;另有12%左右的产品销往省外，打造了充分的规模优势。

　　但是，该公司上市以来的经营状况并不乐观， 200年以来的业绩呈现逐年下降态势，去年每股收益仅为0.08元，并且去年一季度、今年一季度都出现了亏损的尴尬。即使在行业整体向好的今年三季度，该公司的答卷依然乏善可乘。2003年第三季度报告显示,1--9月每股收益为0.048元,每股净资产3.11元,调整后每股净资产3.11元，净资产收益率为1.56%，每股经营活动产生的现金流量净额为0.453元。2003年7-9月每股收益为0.021元，净资产收益率为0.68%。究其原因，制肘业绩原因有三：其一，大股东侵占该公司资金严重，制约了该公司的战略发展;其二、成本费用偏高，影响了利润率;其三，近几年投资项目较多，延缓了利润回收周期。我们从该公司今年的战略调整可以看出，该公司正在积极摆脱以上不利因素的困扰。今年下半年以来，该公司受让了巢东集团矿山、供电(东关)生产系统等资产及相关负债，以非现金资产抵减巢东集团对占用公司资金的部分欠款;该公司还将富煌分厂整体出让，收购兼并安徽巢湖东亚水泥有限责任公司。这些举措，将有力地推动该公司走出困境，步入新的发展进程。

　　早在巢东股份成立之初，公司就比较明确地为自身的长远发展进行定位，从而确立了公司在国内水泥建材行业中的优势地位，中长期投资价值有望得到进一步挖掘，公司提出未来发展的鲲鹏战略，即以建材高新技术的研究、开发与服务为龙头，以优质的绿色环保水泥为主体躯干，以轻钢结构和PVC化学建材为两翼，以水泥、新型建材、化学建材深加工及其延伸产品为后盾，逐步实现公司技术领先，从而形成水泥主导，轻钢结构新型建材和PVC中空结皮发泡整体门产品左右拓展、比翼双飞的发展格局。现在公司新建的22.5万樘PVC中空结皮发泡门板项目和年产28万件再生塑料工业托盘项目相继竣工，标志着公司向化学建材领域拓展有了重大突破。PVC中空结皮发泡门板项目引进国外先进技术和设备，项目产品属高新技术产品，其被市场广为看好的前景有望为公司提供新的利润增长点。

　　该公司与新加坡公司合作成立了集纳米产业化的高科技合作企业，以国际领先的生产技术、优质丰富的石灰石资源和雄厚的产品应用开发能力三大优势进军纳米碳酸钙行业，并利用当今世界高科技竞争的热点之一的纳米粉体工业化制备技术--超重力合成法，生产平均粒径为40nm、规模为年产3万吨的纳米级轻质碳素钙产品，有望为公司带来新的利润来源，并最终占得钠米市场的先机。

　　当前水泥需求和储备正面临大幅增长机会，从而为该公司的战略发展带来难得的机会。也表明该公司二级市场的股价蕴藏较大潜力。总体来看，该股经过持续两年的下跌，股价已经跌去了近3/2，风险得到有效释放。去年底该股在5.40元成功企稳后，展开了反复的筑底行情，股价重心稳步攀升，新资金吸纳迹象明显。尤其是近日该股大幅震荡，有效消化了短线浮动筹码，中线技术面已经形成向上突破。后市有震荡盘升的要求，中线仍可积极关注。

　　海螺水泥(600585):行业龙头，王者风范海螺水泥(600585):该公司是国内规模最大的水泥及商品熟料制造商和供应商。产品产量和销量连续多年排名全国第一。公司是中国水泥行业先进生产力的代表,在区位、规模、成本、市场营销、技术品牌、人才管理等方面均具有较强的竞争优势。海螺水泥的主营业务收入占水泥行业上市公司主营业务收入总额的25%，而利润则占水泥行业上市公司利润总额的66%，经营活动产生的现金流量净额占水泥行业上市公司总额的78%。该公司的各项经济指标都位于行业前列。海螺水泥通过实施T型发展战略，公司规模得到快速扩张，各区域市场份额大幅上升。水泥生产能力从1999年的800万吨发展到2002年的1690万吨，成为国内第一大水泥制造企业，目前还是亚洲第三大、世界第十二大的水泥生产商。预计2004年、2005年公司水泥、熟料产量将持续以80%以上速度增长。在其产品结构中，新型干法生产的水泥产量占到了90%以上，且主要是高标号水泥。从生产规模和增长速度来看，海螺水泥将国内同行业企业远远地抛在了后面，其龙头地位已牢固确立。今年前三季度公司实现净利润4.14亿元,每股盈利0.35元,比上年同期增加138.10%。尽管该股目前涨幅较大，但动态市盈率仍在31倍左右。预计2003年末、2004年末动态市盈率将分别达到16.35倍、8.5倍。前期香港H股海螺水泥(0914)的股价已超过了A股(600585)的股价。值得注意的是，海螺水泥去年将以8.2港元的价格增发7220万H股，价格逼近其A股价，表明国际投资机构对其十分看好。但目前价位已经到了高价股的行列，随着H股下跌，该股也有调整的风险，建议短线回避。综合来看，由于海螺水泥的高成长性及良好的行业发展前景，我们认为它具有很强的投资价值，随着该公司未来业绩的向好预期，笔者认为该股回落整理之后，仍有一定的上涨空间。

　　西水股份(600291)：上升通道已经打开 西水股份是一家以主营业务为水泥、商品熟料的生产与销售;计算机软硬件和网络产品的开发和销售的西部上市公司。经过近几年的资产重组和资本运作，西水股份的脸偷偷地在改变，经营范围由纯粹的水泥行业转变为以高科技高收益为导向的科技网络行业。从主营收入的构成来看，从主营业务收入的构成来看，网络集成计算机软硬件已经和水泥业务平分秋色，所占比例从2001年年底的20.7%迅速增长为50%左右，并有进一步作大的计划;从资产重组来看，通过股权拍卖，第一大股东乌海市国资局先后将480万股、2192万股的国有股转让给北京新天地互动多媒体技术、上海德莱科技。北京新天地主要从事计算机网络工程与通信工程，是由北京惠德天地科贸有限公司和清华通力机电设备有限责任公司共同出资成立的高科技产业公司，上海德莱科技同样也是一家高科技公司，股东的改变意味着今后的主业必将向股东的主业靠拢;从资本运作来看，公司发起设立了包头西水科技有限责任公司，拥有90%的股份，该公司主营计算机网络集成及技术服务。公司更是投资10800万元与上海德莱科技贸易有限公司联合组建上海益凯国腾信息科技有限责任公司，主要经营计算机软、硬件及网络产品的研发、销售，网络集成及技术服务。公司的经营业绩以及盈利能力得到进一步的提高，未来的市场竞争力得到进一步的挖掘，为二级市场的表现打下了良好的基础。

　　从二级市场看，股价去年探出6.45元的历史新低以来，底部逐渐抬高，成交量也相应地温和放大，走势上成上升通道形态。尽管该股在本研究报告最初推荐之后已稳步走高，但西水股份作为一支具有科技网络概念和超跌股概念双重身份的绩优股，在20日均线上方整理之后，后市有望继续震荡上行。

　　赛马实业(600449)：塞上骁勇，行业新锐 赛马实业(600449) 总股本12300万股,流通股4800万股，该公司主营水泥制造和销售,是宁夏地区最大的水泥生产企业, 具有明显的规模经济优势和核心竞争力。其矿山地处贺兰山脉，具有独特的资源优势，且其水泥原材料品质高，储量丰富，可供使用40年以上，保证了水泥生产的发展后劲。公司的主要产品32.5级水泥和42.5级水泥享有较长期的免税优惠政策，而公司享受的税收优惠每年对公司净利润的贡献在60%以上。还有联合研制开发出国内领先水平的K型石膏材料，并建成国内第一条年产5000吨的特种石膏生产线，产品质量达到了国际先进水平，这将成为公司强劲的利润增长点。

　　在今年全国整体水泥产品价格大幅提升的背景下,公司借助募集资金到位的便利条件,加大产业整合力度，剥离或解散了赛马石膏等资产不良的下属企业，出资1824万元收购控股股东的辅助性经营资产，为今后的发展奠定了基础。一方面成功扩大生产规模,主营业务收入和净利润都出现了明显增长;另一方面,公司偿还了贷款,有效地降低了财务费用。2003年前三季报每股收益0.27元,主营业务收入104,279,307.35元,比上年同期增长52.86%;实现净利润18,632,554.65元,比上年同期增长49.08%，公司主营业务收入增长形势喜人。

　　二级市场上, 该股在本报告最初推荐之后已经连续拔高，近日在9.20元上方再度探底，但9元上方的上升通道保持完好，中线仍有向上拓展空间的基础。

　　冀东水泥(000401):地域优势即将发挥市场效应冀东水泥(000401):该公司是华北地区的水泥龙头企业,今年前三季度实现净利润10577.78万元,每股收益0.12元,同比增长26.65%。由于北京在基础设施及奥运场馆建设过程中对水泥等建材产品的需求大幅增长,公司不断加大扩张步伐,未来几年公司业绩有望稳定增长。另外,公司在陕西省泾阳县成立了冀东水泥泾阳有限责任公司,建设日产5000吨熟料水泥生产线亿元。此项目达产后,公司的生产规模将跃升至全国同行业前列,有望实现新的利润增长点。而另一方面,该公司与太行股份同属河北省,近期出现较强的市场联动走势, 加之市场对这两公司的传言颇多，容易让市场产生类似当年德隆旗下的新疆屯河与天山股份的产业整合的联想。二级市场上，该股走势长期低迷，但从今年上半年的价量关系看，有大资金介入迹象，中报的十大股东也显示有多家机构新介入。自2003年四季度以来，该股在构筑了完美的W型底部之后，稳步推升，目前股价在 6元附近强势整理，后势仍有保持稳健上攻走势的动力。

　　此外，对于经过长期下跌、目前尚在底部区域蓄势的尖峰集团、狮头股份、天水股份等水泥个股亦可适当关注。

　　(作者声明：由于本人在2003年12月初的研究报告中所推荐的海螺水泥、太行股份、江西水泥等个股目前已经有较大涨幅，并且个别上市公司经营格局已经发生变化，建议逢高减持。文中部分数据是基于原研究报告参考近日行业变化而修正，据此入市，风险自担。)

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