艾诺维娅本轮行情指数一路小阴小阳，稳步抬升，是典型的“推土机行情”。类似的“推土机行情”在A股历史上并不陌生，且均发生在经济下行周期的末期与熊市之后。第一次“推土机行情”出现在1996年1月至1997年5月，1993至1995年A股连续熊市悲观预期充分表达。1996年起随着成功抑制通胀、实现经济软着陆叠加金融与市场化改革提速，乐观者入市推动了连续上涨的行情。2013年也出现过典型的结构式的“推土机行情”，2013年3月中央收紧地产、清理非标，低风险偏好的投资者抛售与经济周期有关的股票，高风险偏好的投资者持续买入经历两年股价调整、业绩预期改善的TMT、创业板为代表的科技成长股，行情两端走。“推土机行情”有一个共性特征：股价充分调整，悲观交易者出局；预期边际改善，乐观交易者主导行情。本轮行情类似，1-4月悲观者预期被充分表达，大幅减仓；5月后乐观者入市主导行情，成交并未明显放大但股价节节攀升。

　　最近2个月的上涨，场外增量资金非常少，但相对更依赖资金的成长股反而领涨，市场上涨的速度甚至有牛市的感觉。类似的情况2015年Q4和2019年Q1均出现过。如果按照2015年Q4的经验，反弹空间已经达到，而如果按照2019年Q1的反弹幅度，还不够。下半年类似2019年，整体已经反转，节奏上7月有些小风险。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹(2019年Q1、8-9月)，而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反转，节奏上，市场在7月可能会有些风险，主要是来自中报业绩披露和超跌反弹资金出现分歧。

　　展望未来，随着国内稳增长政策发力以及疫情影响逐步减弱，中外增长周期错位且政策“内松外紧”，中国继续保持流动性宽松并先于海外经济体复苏仍是基准情形，结合年初以来中国市场调整幅度较大且估值具备中期价值，我们认为中国市场相比海外可能仍然更有相对韧性，但同时也要关注海外周期下行和需求回落对国内基本面复苏的影响。近期市场的板块轮动及成交活跃、成长板块超跌反弹显示出明显的资金宽松驱动市场情绪改善的特征，考虑到资金利率仍在相对低位、流动性放松态势可能继续延续、市场情绪转好可能有一定惯性，短线A股市场或仍有望在波动中继续修复。与此同时也要注意，资金宽松驱动的市场，往往短期趋势相对较强，波动也相对大，若后续出现赚钱效应减弱的迹象，市场可能就会转成波动加大而非单边上行的状态。未来几周A股上市公司中报预告将陆续披露，部分近期涨幅较大的成长板块需要业绩验证。我们重申中期展望的观点，在内外部不确定性因素影响下，中国下半年市场可能并非单边行情，潜在的挑战包括国内经济修复的节奏，以及海外政策紧缩对中国外需以及资产估值带来压制，等等。

　　和投资者认知不同的是：如果未来全球经济真的进入衰退，那么大宗商品的下跌反而结束了，甚至是阶段性反弹的开始。从历史经验来看(自1970年以来美国所经历的7次衰退过程中的5次)，在美国经济步入衰退之时，大宗商品往往会经历一个先上涨后下跌的过程，而在整个衰退期中下跌幅度并不大。而在供给端导致的衰退中(以1973年至1975年为例)，大宗商品在衰退前会有一个短暂的下跌过程，随后在衰退期间反而出现明显上涨。当下价格的下行反而有利于海外被供给抑制的需求恢复。考虑到大宗商品的下跌幅度，当下已进入了布局时刻。无论对于相信大宗商品历史机遇或者相信中国产业升级崛起的投资者，都应该意识到任何伟大的诗篇都有起承转合，顺大势，逆小势才是投资角度的选择。资源股：能源(油气、动力煤)、金属(铜、铝、金)、油运仍是我们年度视角的重要推荐，疫情后正常化的主线值得关注：消费、航空、房地产和银行；以及维持对于军工、数字经济推荐。

　　警惕6月底市场的市场波动放大。6月末7月初往往是市场波动加大的时候，从历史经验来看市场更容易被风险情绪主导。2017年以前，由于商业银行的考核机制，导致流动性预期收紧的压力更大。而从2018年开始，由于经济形势的日趋复杂化，6月底对于下半年经济和盈利的预期修正也成为了引发市场波动的重要因素。今年5月超预期的经济数据引发了市场情绪快速上行，随着中报临近，市场预期也将面临再修正。随着国内经济和疫情的预期差快速修复，市场的关注点将重新从短期的疫后修复，回归到下半年国内流动性预期变化和全球经济中枢下移的风险，这也意味着下半年市场仍然会有颠簸。对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要。随着市场情绪的再平衡，建议短期关注盈利预期相对偏稳健的消费和金融地产板块，包括农林牧渔，纺织服装，家电，食品饮料，银行，保险，地产等。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业(种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等)，以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

　　6月以来国内疫情扰动进一步缓解，从高频数据来看，经济正处于疫后复苏阶段。历史经验显示疫后经济增长会出现快速回升，但难立刻修复至疫情前水平，尤其是消费复苏偏缓慢。6月22日，习主席在金砖国家工商论坛开幕式上的主旨演讲提到，“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，最大程度减少疫情影响”。发言提振市场信心，下半年政策主线重在稳增长，国内宏观仍有政策宽松空间。近期各部门已出台的政策正加快落实、落细，接下来关注增量政策工具的出台。中美经济政策周期继续分化，美国核心矛盾仍是通胀，7月强加息不可避免，同时经济衰退迹象日益显现。而国内疫情缓和叠加政策红利持续释放，经济逐步走出底部。从经济、政策周期和估值角度，A股相对海外市场更具优势，结构性行情有望继续演绎。后续重点关注国内经济复苏力度以及海外需求下行对出口拖累的幅度。行业配置上，关注两条投资主线)新能源(车)及上下游产业链、新能源高景气板块：新能源整车、电池、电网、光伏等；2)估值回到相对合理范围，且具备护城河的板块：一线白酒。主题方面，关注“军工、数字经济”等。

　　下半年“乱中取胜”，风格回归科技创新。1)尽管海外仍是乱局，但A股将更加“以我为主”。海外市场的主要风险将逐步从估值转向盈利。若后续中美基本面进一步分化，A股的走势也有望独立于美股。由此海外动荡对国内市场的冲击也将缓和，A股科技科创更加“独立自主”。2)国内经济数据逐步回暖，同时政策有望维持宽松。阶段性经济复苏逻辑较难证伪。而中长期，随着疫情冲击消退，经济逐步开始复苏，经济工作的主要任务也将逐步回归推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，政策重心将进一步聚焦于推动高质量发展。“新半军”为代表的硬科技行业中长期增长确定性强、空间大。3)资金面上，随着风险偏好逐步修复，基金发行已出现回暖迹象，外资持续流入，绝对收益机构也有望提升仓位。存量博弈的格局将逐渐被打破，市场尤其是机构重仓的科技科创也将迎来增量资金支持。

　　1、大势已定：需强调的是，A股的至暗时刻已过，从ERP与长期资产定价的角度看，底部也已基本探明。2、关于独立行情：外部的衰退冲击不可避免，政策利率倒挂面前，货币也不可能不受制约，但A股的长期走向，确实取决于国内基本面大盘。3、谁是“敌人”？谁是“朋友”？中期来看，市场的潜在压力来自于货币、出口，而支撑则来自于信用、内需，以及上游成本的回落。。4、更像哪一年？基本面想要复刻2020年疫后深V反转的难度较大，宏观逻辑与2019年更具可比性，归根结底，一阶导拐点后，下一步关注趋势拐点能否确认。5、战术上回归业绩确定性，长线.主线演化的方向是从上游到下游、从短久期到长久期，但趋势的反转可能没那么快；稳增长谁来接力？—时钟转向大消费；长线性价比之王：高增、折价、低配—科创50。

　　年度策略《慎思笃行》提示两大预期差(美联储坚决紧+中国有底线松)在上半年逐步Price-in.A股估值到达底部区域+盈利底预期形成+国内政策底明朗，我们5月从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月进一步转向提示政策暖风下中国的优势资产走出“此消彼长”的独立行情。下半年核心矛盾：此消(美国衰退)，彼长(中国复苏)，根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，我们判断大概率演绎美国衰退得快+中国复苏得慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。美联储坚决紧，实质性紧缩节奏放缓需待9月后，美国经济更快陷入衰退或导致此轮加息周期于年底结束。国内“宏观杠杆率会有所上升”加快信用扩张，狭义流动性保持宽松，但并不意味利率一定下行，北上资金预计将趋势性回升，但流入幅度将不及过去几年。风险偏好内外信号正面修复：1.中美关税或取消、俄乌或恢复谈判；2.二十大稳市场预期，资本改革积极作为。

　　周五A股市场高开高走、震荡上扬，早盘股指跳空高开，在赛道股持续上扬的同时，酿酒、家电以及医药等核心资产轮番走强，带动股指稳步攀升，沪指盘中一举突破半年线点以来展开的反弹行情仍在进行之中。当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为13.41倍、41.47倍，处于近三年中位数以下水平；两市周五成交量11603亿元，处于近三年日均成交量中位数偏上区域。全国以及上海地区的新增病例数总体得到有效控制，各地加快了复产复工的进程。前期监管层密集出台的利好政策效应正在逐步显现，5月份以来的经济数据显示经济企稳回升的信号明显。外盘波动加大，人民币资产以及A股市场成为较好的避风港。未来股指总体预计将继续震荡向上，同时仍需密切关注政策面、资金面以及外部因素的变化情况。我们建议投资者短线关注新能源、电子元件、医疗服务以及消费等行业的投资机会，中线继续关注低估值蓝筹股的投资机会。