金时香纽威数控成立于 2007 年，脱胎于纽威集团机床设计研究院，主要从事中高档数控机床的研发、生产及销售。背靠纽威集团深厚资源，纽威数控实现高速发展。

　　现有大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号产品，并广泛应用于新能源、汽车、风电、工程机械、模具等行业，是国内产品型号最为齐全的数控机床龙头之一。2021 年公司成功登录科创板，借助资本市场开启新篇章。

　　从股权结构来看，程章文先生、王保庆先生、席超先生和陆斌先生于 2020 年 11 月签署《一致行动确认书》，共同为公司实控人，合计持有公司 60.72%的股份，一致行动期限至纽威数控首次公开发行股票上市日后 36 个月。

　　从产品结构来看，纽威数控机床产品包含 200 多种型号，能够实现金属切削领域的广覆盖。

　　1）大型加工中心：包括定柱式龙门加工中心、动柱式龙门加工中心、高架桥式龙门加工中心、五轴联动龙门加工中心、数控镗铣床等多个系列机型。

　　2）立式数控机床：包括五轴联动立式加工中心、高速型立式加工中心、电主轴立式加工中心系列、重切型立式加工中心系列、动柱型立式加工中心、门型立式加工中心、立式数控车床等多个系列机型。

　　3）卧式数控机床：包括高速型卧式加工中心、重切型卧式加工中心、高效型卧式加工中心、斜床身数控卧式车床系列和平床身数控卧式车床系列等多个系列机型。

　　4）其它机床：自主研发的多款专用机型，包括数控球面磨床、数控管螺纹车床、数控轮毂车床、型材复合加工中心。

　　从分业务收入增速来看，三大业务均保持较快增长，其中大型加工中心收入增速最快，主要系航天航空、新能源等领域对大型机床需求快速增加。

　　从分业务占比来看，大型加工中心业务已超越立式数控机床业务，成为公司第一大业务。

　　2021 年大型加工中心、立式数控机床和卧式数控机床占营业收入的比重分别为45%、29%和 23%。

　　2017-2021 年营收从 6.4 亿元提升至 17.1 亿元，CAGR=28%。其中 2019 年营收增速放缓主要系行业景气下滑影响，2021 年受益于疫情后制造业复苏，营收同比+47%。2022Q1-Q3 在高基数和华东疫情背景下实现营收 13.5 亿元，同比+5%。

　　我们判断主要系以风光锂为代表的新能源行业需求增速加快，公司大型机床在新能源领域应用增多，有效弥补一般工业领域的出货下滑。

　　利润端来看，2017-2021年归母净利润 CAGR 达到 68%，2022Q1-Q3 归母净利润同比+65%，明显高于同期收入端增速，侧面反映出公司盈利能力明显提升。

　　我们判断主要系：①产品结构调整，毛利率附加值较高的大型机床营收占比提升；②实施精细化管理，从销售、采购到生产管理全方位降本增效。

　　2）销售净利率端：2017-2021年销售净利率持续提升，2022Q1-Q3 提升至 14.1%，同比+5.1pct，主要系在毛利率提升的同时，规模效应下期间费用率有所下滑。

　　根据德国机床制造商协会对世界机床行业统计调查数据，2021 年全球机床消费为 702.9 亿欧元，中国机床消费为 235.9 亿欧元，全球占比为 34%；生产与消费类似，2021 年全球机床产值为 709.5 亿欧元，中国作为世界第一大机床生产国，2021 年产值约为 218.1 亿欧元，全球占比为 31%。

　　虽然我国是全球最大的机床市场，但从三个维度来看，当前“大而不强”特征明显：

　　1）从发展阶段来看，我国机床行业基本完成普通机床向低端数控机床国产化的转变，正处于由低端数控机床国产化向高档数控机床国产化的转型阶段，高档机床仍存在大量进口需求。

　　根据中国机床工具工业协会统计，2021 年中国机床进出口贸易逆差为 21.4 亿美元，较 2020 年的 19.5 亿美元小幅上升，但逆差额占总进出口额的比重由 2020 年的 19.5%降低至 2021 年的 16.7%。

　　究其根本，主要系高档数控机床尚不能实现国产化，较大程度依靠进口。根据前瞻产业研究院发布的《2019 年中国数控机床行业竞争格局及发展前景分析》，2018 年，我国低档数控机床国产化率约 82%，中档 65%，高档仅 6%，高档数控机床几乎完全依靠进口。

　　2）从高档机床占比来看，我们预计高档机床约占国内机床市场的 10-15%左右。根据中国制造 2025《重点领域技术路线 年版）》中的定义，高档数控机床是指具有高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等功能的数控机床。

　　根据《高档数控机床和机器人》（杨正泽、李向东编著），将采用半闭环的直流伺服系统及交流伺服系统的数控机床划分为高档；将 2-4 轴或 3-5 轴以上的数控机床划分为高档；将具有通信和联网功能的数控机床划分为高档；将具有三维图形显示功能的数控机床划分为高档。

　　通过调研以及相关测算，我们判断目前中国机床行业存量市场中 55-60%左右的机床为低档机床；25-30%的机床为中档机床；高档机床占比仅为 10-15%左右，机床行业“大而不强”特征凸显。

　　3）从机床附加价值来看，国内机床较多为劳动密集型产品。根据海关总署的统计，2020 年以来机床的进口均价在 6.0-10.1 万美元/台，与此形成鲜明对比的是出口均价仅仅 271-357 美元/台，价格相差甚远。国产机床价值附加量不高，出口产品也较多为劳动密集型产品。

　　我国机床行业市场化程度较高，但产业集中度不高，基本处于充分竞争状态。目前行业整体呈现出外资企业、国有企业、民营企业三分天下之势。

　　目前，全球排名前十位的机床企业中，大多数直接在中国投资或者合资建厂。汽车行业、模具行业、航天航空等行业是高档数控机床的消费主力，这部分市场基本被外资企业垄断。基于其规模及技术领导力，其在国内市场竞争中仍然处于第一阵营。

　　国营企业“十八罗汉”曾为我国机床工业体系的建立做出了很大贡献，但由于体制僵化等原因逐步没落，民营企业正在成为机床工业新的主力军，我国机床行业进入结构调整。

　　根据《中国机床工具工业年鉴 2016》的统计，2015 年规模以上金属切削机床企业为 739 家，其中，国有（含集体）控股、私人控股和外资（含港澳台）控股的企业数量分别为 71 家、533 家和 105 家，上述三类企业拥有资产占比分别为 38.3%、48.8%、10.4%；主营业务收入占比分别为 18.4%、68.7%、10.8%；实现利润的占比分别为-12%、97%、13.4%。民营企业不仅在数量方面占据了绝对优势，更以不足一半的资产占有贡献了近七成的主营业务收入和近乎百分之百的利润。

　　在汽车零部件粗加工、一般用途的民用产品等领域，产品加工精度要求不高，产品价格便宜，对机床价格较敏感，经济型数控机床就是在这一背景下诞生。经济型数控机床在本世纪前十年达到高峰，目前经济型数控机床制造商主要集中在中小规模民营企业，这些技术含量低、企业规模小的民营企业形成第三阵营。

　　随着近年来国产机床龙头的快速发展，已逐步跻身市场前列，行业集中度+国产化率提升进行时。

　　①行业集中度提升：根据 MIR 睿工业的数据，2019 年排名 TOP10 数控机床厂商整体市场销售额占比为 28%，2022H1 TOP10 的数控机床厂商，整体销售额占比达 45%，市场集中度大幅提升；

　　②国产化率提升，国产品牌跻身前列：机床行业国产化率从 2015 年的 53%提升至 2021 年的 67%。从头部企业排名来看，2019 年德玛吉森精机、马扎克等国外龙头依旧占据市场主导地位，2022H1 国产品牌通过迅速发展已跻身市场前列。

　　从 2019 和 2022H1 的市场销售占比的对比数据来看，台群精机由 3%提升至 5%，北京精雕由 3%提升至 6%，均已进入 TOP3。

　　此外海天精工、纽威、宝鸡等国产品牌的市场销售额占比也有不同程度的提升。（注：下图中标红品牌为国产品牌）

　　机床行业受制造业周期和政策双重驱动。本文选取中证机床指数创立至今以来的变动情况（2017-至今），发现其股价与制造业周期和政策息息相关：

　　1）机床行业股价走势与制造业周期息息相关：对比制造业周期（以金属切削机床产量累计同比数据为代表）和机床行业指数走势可以发现，机床行业指数整体趋势与制造业周期走势相吻合。

　　具体来看，机床行业指数在 2017 年底达到阶段性顶部后，随着 2018-2019 年制造业周期下行而下行，于 2020 年初重新迎来上行周期，直至 2021 年底再次伴随制造业进入下行周期。

　　2018 年中美贸易战后，国内自主可控意识逐步增强；而机床作为制造业自主可控最紧迫的一环，扶持政策频繁出台。

　　本文整理了2017年至今针对机床行业发布的重要政策，发现两点趋势较为明显：

　　（1）政策支持目标更加细化：2017-2018 年行业性政策多为指导性和概念性，例如 2018 年 8 月设定数控机床及设备标准；2018 年 11 月将机床行业列入战略新兴产业分类；然而在 2019 年后机床行业支持政策更加明确，并且提出细化要求。例如 2019.10 月在《工业通信业职业技能提升行动计划实施方案》提出要在 2 年内开展各类职业技能培训 50 万人次以上的要求；2021 年 12 月在《“十四五”智能制造发展规划》中明确提出要研发智能立/卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等工作母机；

　　（2）政策出台级别不断提升：例如 2021 年 8 月，国资委党委扩大会议指出要重点扶持工业母机行业；2022 年 10 月二十大再次提出要实现制造强国，并提升关键领域自主可控能力。

　　通过选取 2017 年至今意义较为重大的 6 项扶持政策，并选取其发布前一天的股价和发布后一周内最高股价进行对比，可以发现在发布后的一周内，机床指数振幅均在 3%以上。

　　其中具体来看，周期上行时期，例如 2021 年 8 月19日国资委党委扩大会议指出支持工业母机行业发展后，指数在一周内振幅高达12%；而在周期下行时期，政策支持出台后一周内指数振幅在 3-5%之间。

　　2022 年下半年以来，国家对于机床行业及制造业的重视力度逐步提升，并出台一系列政策进行扶持。

　　（1）首批机床 ETF 获批：2022 年 9 月 18 日，首批机床 ETF——华夏中证机床 ETF 和国泰中证机床 ETF 获证监会批准，涉及主机厂、数控系统、主轴、切削工具等领域上市公司，为拥有核心技术，科创能力突出的机床企业提供直接融资便利。目前华夏和国泰中证机床 ETF 规模分别达 5.2 和 12.2 亿元。

　　（2）国内主导的数控系统国际标准发布：2022 年 9 月 27 日，首个中国主导的机床数控系统系列国际标准 ISO23218-2 正式发布，表明我国在 04 专项支持下建立的“高档数控系统技术标准体系”成果得到了国际认可，能够助力国产数控系统企业产品的推广。

　　（1）税收优惠支持高新技术企业设备投资：2022 年 9 月 22 日，财政部、税务总局和科技部联合发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》，高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间购置的新设备，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行 100%加计扣除。

　　（2）人民银行设立设备更新改造专项再贷款：人民银行货币政策委员会 2022 年第三季度例会明确提出，引导金融机构增加制造业中长期贷款。2022 年 9 月 28 日，人民银行设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，专项支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业等设备更新改造提供贷款。

　　（3）二十大报告强调制造强国&自主可控：2022 年 10 月 16 日，二十大报告强调突出：

　　②将国家安全提到非常突出的地位，尤其是军工领域的自主可控，包含军工制造装备——高端五轴数控机床的自主可控。

　　11 月 21 日，工信部、发改委和国资委三部联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，重点提及制造业高质量发展和产业链安全保障，再次强调高端数控机床的重要性。

　　机床的一般产品寿命约为 10 年，而重切削、长时间运转的机床寿命在 7-8 年。上一轮中国机床行业的销售高峰是在 2011 年前后，根据 10 年左右的使用寿命和更新周期，我们判断 2020 年是机床行业 10 年周期的拐点，从 2021 年开始进入更新换代的高峰。

　　我们以国家统计局公布的产量数据为基础测算，2022-2025 年金属切削机床每年的理论更新需求有望达 80 万台，假设平均单价 15 万/台，则每年更新的规模将达 1200 亿元。

　　（1）金属切削机床理论更新需求：假设机床的平均使用寿命为 8-10 年，则理论上 8-10 年后将会进入更新周期。以 2021 年为例，2011-2013 年间生产的机床均将进入置换周期，则我们假设 2021 年机床理论更新需求为 2011-2013 年机床的平均产量。

　　（2）假设折扣：实际生产中机床的更新容易受到经济形势的影响，部分机床使用寿命会超过 10 年，因此实际更新需求将会低于理论更新需求，我们假设实际更新需求=理论更新需求* 假设折扣，而随着待更新的机床量越来越大，实际更新需求会越来越接近理论更新需求甚至超过。

　　（3）数控化率：《中国制造 2025》战略纲领中明确提出，至 2025 年中国的关键工序数控化率将提升至 64%。

　　金属切削机床加工应用场景广泛，使得其对数机床需求存在差异，能为客户提供更丰富的型号和机型选择，以满足其定制化需求是机床厂商的重要竞争力。

　　公司成立以来坚持多机型全面发展道路，截至 2020 年末，公司拥有立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心等 7 大系列，共 276 种型号的机床产品，相较于国内同行产品种类最为丰富。

　　通过选择主流的卧式加工中心、立式加工中心和龙门加工中心作为对比机型，选择国内外知名度较高，产品应用较多的龙头公司进行对比，可以发现公司产品在进给速度、定位精度、重复定位精度等指标方面，虽然较国际领先企业略有差距，但与国内同类产品相比，具有一定竞争优势。

　　通常而言，大型机床制造难度高于同类型小型机床，在加工同种类零部件的情况下，零部件越大，其保持精度和耐久性难度更高。

　　以龙门加工中心为例，通过选择各大国产龙头企业最大型号产品进行比较，发现公司和海天精工在机床大型化方面较国内同行更加领先。

　　一方面，新能源车和风机所需零部件数量众多，需要使用多种机床进行加工。以新能源车为例，其较传统燃油车在结构上发生重大变化。

　　根据创世纪和海天精工的公众号分享，新能源车电池托盘、前后副车架、三电系统等零部件加工方案涉及到龙门、卧加、立加和数控车床等多种机型，而纽威拥有三十多款适用于新能源车及其零部件的机床，能够提供新能源汽车全套解决方案。

　　另一方面，新能源车一体化压铸和风机大型化趋势下，对龙门和镗铣床等大型机床需求逐步增加。

　　一体化压铸将原有多个小零部件集中压铸为前中后底板等大零部件，零部件大小远超传统燃油车时代，因此需要大型机床进行加工。

　　此外，风机大型化趋势愈发明显，大型化后轴承、轮毂和法兰等零部件大小也将相应放大，也需要大型定制化机床进行加工。

　　在通用制造等传统行业承压的背景下，新能源车和风电行业预计将保持较快增速，纽威有望充分受益。

　　公司海外市场布局完善，销售网络覆盖全球主要工业国家。背靠纽威股份丰富的出海经验，公司是国产民营机床企业中最早布局海外市场，也是布局最为成功的企业。

　　早在 2010 年，公司数控装备产品就已取得出口质量许可证书，并获得欧盟 CE 认证，成功 迈向国际市场。2011 年纽威在美国成立子公司 NEWAY CNC INC，2014 年俄罗斯合资公司成立。截至目前，公司已在全球四十多个国家建立了完善的销售网络，海外布局逐步完善。

　　从海外收入情况来看，公司领先于国内同行。根据公司公告披露，2017-2021 年公司海外销售收入从 0.81 亿元提升至 2.1 亿元，CAGR=27%。

　　从海外收入占营收比重来看，2019 年达到峰值的 15.7%，2021 年受益于国内疫情复苏及机床行业景气上行，国内机床业务收入大幅增长，海外收入占比回落至 12.4%，但相较于国内同行仍遥遥领先，2021 年海天精工、创世纪和国盛智科海外收入占营收的比重分别为 6%、5.5%和 4%。（注：国盛智科海外收入中包含部分装备部件业务出口）

　　1）售前服务：公司拥有专业的售前技术支持团队，包含 30 多位客户技术支持工程师，平 均拥有 8 年以上的技术服务经验，能够为客户完成交钥匙工程项目；

　　2）售中服务：能够为客户员工制定针对性的专业培训，年累计培训客户超 300 人次；

　　3）售后服务：公司搭建专业的 CRM 客户服务平台，拥有 70 余名国内外售后服务专家，能够及时响应客户维修需求。此外还提供定期客户回访免费保养服务；

　　其中国内客户包括中国中车、中煤能源和中国船舶等国内知名上市公司，国外客户涵盖英国、俄罗斯和德国当地众多知名企业。

　　对于机床行业下游客户而言，建立战略合作关系需要投入大量资源及时间考查验证，替换成本高、周期长，公司优质的客户资源是其重要的护城河。

　　产能不足成为公司发展主要瓶颈。2018-2021 年公司产销率始终维持在 95%以上，产能利用率始终维持在 75%以上，产能不足成为制约公司发展的主要瓶颈。

　　根据公司公告披露，募投项目“三期中高端数控机床产业化项目”于 2022 年 7 月 28 日正式投产，预计于 2024 年全部达产。

　　全部达产后，将新增包括大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等在内的产品共计 2000 台，按照公司 2020 年机床平均售价约 50 万元/台计算，将新增机床产值约 10 亿元。

　　1）通用自动化板块景气度复苏：根据历史周期推演，我们预计 2023 年通用自动化板块有望迎来上行周期，而机床作为工业母机，行业景气度将随之上行。

　　①大型加工中心：随着风电、航空航天和模具等领域对龙门、数控镗铣床等大型加工中心需求持续旺盛。我们预计 2022-2024 年公司大型加工中心业务收入增速分别 为 20%/30%/20%，毛利率维持在 28.0%。

　　②立式数控机床：2022 年立式加工中心受一般制造业景气下滑影响，收入预计略有下滑。但数控立式车床受益于风电领域的需求增长，收入实现较快增长。整体来看我们预计2022年立式数控机床业务仍将保持增长。

　　未来随着一般制造业景气回升，风电行业持续快速增长，立式数控机床业务增速有望提升。我们预计 2022-2024 年 公司立式数控机床业务收入增速分别为 5%/30%/20%，毛利率维持在 23.0%。

　　③卧式数控机床：随着新能源汽车领域对卧式车床和卧式加工中心需求增加，公司卧式数控机床业务将持续保持较快增长。

　　我们预计 2022-2024 年公司卧式数控机床业务收入增速分别为 20%/20%/15%，毛利率维持在 30.0%。

　　我们根据公司披露的产能释放进度以及前 3 年主营业务收入增长趋势预测 2022-2024 年公司营收及毛利率，具体如下：

　　可比公司方面，公司是国内数控机床综合供应商，产品涵盖立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心等多种机型，且产品正不断向高端化升级，故我们选取数控机床企业海天精工、国盛智科、创世纪、浙海德曼作为可比公司。

　　估值方面，公司目前估值水平与可比公司均值水平相当，考虑到公司较强的成长性，我们认为公司未来估值水平仍有上升。

　　纽威数控主营业务数控机床发展良好，未来随着产能不断释放，公司营收水平将进一步增长。综合考虑下，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.71/3.54/4.35 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 28/22/18 倍。

　　1、宏观经济波动风险：机床下游行业需求受宏观经济影响，若宏观经济波动，机床行业景气度不及预期，不利于公司经营稳定性。

　　2、技术与产品研发不及预期风险：公司针对机床产品的研发存在不确定性，公司技术研发和新产品开发不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

　　3、市场竞争加剧风险：机床行业面临国内外企业的激烈竞争，若公司不能保持竞争优势和核心竞争力，将影响公司未来的业绩增长。

　　4、海外地缘政治及汇率波动风险：公司海外业务收入占比较高，易受到海外地缘政治因素影响，此外汇率波动也会对公司业绩造成影响。

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