刺陵演员表9月26日，海底捞在港交所上市，成为国内市值最高的的餐饮企业，应该也是全球市值最高的中式餐饮企业，并且，超越121亿美元的达美乐比萨，成为全球第五大市值餐饮企业。

　　海底捞的市值有多高呢，相当于8个呷哺呷哺、25个全聚德、60个合兴集团（拥有中国北方的500家吉野家）。海底捞上市前，国内餐饮公司市值最高的是呷哺呷哺，突破了100亿（现在125亿）港元，海底捞上市直接冲到1000亿港元。

　　此次IPO，海底捞全球发售4.25亿股，仅占公司53亿总股本的8%，并且，大股东张勇为了防止股权进一步稀释，并未采用绿鞋机制去护盘，不进行超额配售，就是这么自信。最终，海底捞以发行价上限17.80港元定价，融资75亿港元。

　　基石投资者也都大有来头，高瓴资本与景林投资分别认购9000万美元，摩根士丹利与雪湖资本分别认购8000万美元，Ward Ferry认购3500万美元，累计3.75亿美元，占到IPO发行规模的40%。

　　大概十年前，我在成都挂职，有次去简阳出差，听人说起，海底捞是从简阳出去的，诧异之余，更加坚定了对海底捞以服务取胜的认识，确实拼口味，轮也不会轮到海底捞，四川的火锅太多了。

　　1994年，海底捞从四川简阳一家只有4张桌子的火锅城起步，创始人是张勇夫妇和施永宏夫妇，海底捞的名字来自四川麻将，意思是最后一张自摸和牌。由于火锅的口味一般，海底捞只能从服务上找补，从最初的快上菜、多赔笑，到后来帮客人带孩子、擦皮鞋，甚至是一些你完全想不到的“上帝待遇”，各种变态服务，成了海底捞的核心竞争力。

　　我们从海底捞的门店分布上，也能看出一点端倪，海底捞起家的四川，互火锅的大本营，只有6家店，火锅圣地重庆一家都没有，同样爱吃火锅的贵州只有两家。海底捞的门店主要分布在东部沿海城市，按省份算，广东和江苏数量最多。可以说，海底捞是开给不懂火锅的人。

　　说话间，如今想起简阳的羊汤，依然口水一地。话说，对于餐馆来说，真正好吃的，一般还都是小店，特别是小地方的小店，四川人喜欢去吃苍蝇馆子，不无道理。

　　其实不难理解，如果菜品质量对厨师依赖过高，就很难通过标准化，进行复制推广，如果做到标准化，顶多只能做到不难吃，想要特别好吃，几乎不可能，这也餐饮公司很难做大的主要原因。

　　看看之前非标准化餐饮公司的先烈，俏江南上市对赌失败，输的一败涂地，好在，骗进来一个不错的儿媳妇。一度风光无量的湘鄂情，最后关门大吉，勉强上市的小南国，现在也基本已经沦为仙股。

　　继续说海底捞，后来，从成都回到北京，又陆续去过几次，主要还是图个知名度，对于他家的“变态”服务，也只是局限于对于排队食客提供的各类零食。

　　大概四年前，有一次领一岁的儿子去海底捞吃饭，拿出来一个搅拌器把食物搅碎给他吃，海底捞的服务员马上围过来，记录下来搅拌器的型号、价钱、从哪里可以购买，他们说要在店里配备，并且，还准备申报服务奖，那次，确实有点惊到，他们对服务，是有追求的。

　　曾经有媒体对张勇采访中，他就表示海底捞对员工的尊敬就是信任，信任的标志就是授权。据说，张勇在公司签字权是100万以上；100万以下是由副总、财务总监和大区经理负责；大宗采购部长、工程部长和小区经理有30万元签字权；店长有3万元签字权。

　　门店店长拥有较大的自主权，包括：门店员工的聘用、解约、晋升，为顾提供折扣、个性化服务等。普通服务员也有送东西、打折、甚至免单的权利。在员工同门店业绩挂钩的前提下，高度授权，鼓励员工想方设法更好的服务于客户。

　　相对于餐饮同行，海底捞的待遇更加优厚，包吃包住，甚至还给员工的父母、子女提供各种福利。根据财报数据，公司员工人均成本6.2万元，高于呷哺呷哺的员工人均成本3.9万元。

　　公司有明晰的晋升机制，管理者基本都需要从基层服务员做起，店长全部是内部提拔。公司采用师徒制，店长不仅能够从自己管理的门店获得提成，还能从其徒弟、徒孙管理的门店中获得更高比例的提成。这样，店长不仅管好自己的店，还会努力做好传帮带，带出更多更好的店，形成自下而上的裂变式增长。

　　同时，总部对门店发展的核心环节进行严格审批，包括门店考核、店长认证、开店审批等，总部对的门店的考核，仅以“客户满意程度”和“员工努力程度”作为KPI。根据服务质量和服务桌数，对服务员进行工作量评估，对厨工和碗碟收拾工进行计件薪酬，提高工作效率。

　　公司自己把管理模式总结为“锁住利益，锁住管理”，锁住利益是员工利益和公司利益挂钩，锁住管理是公司做好核心控制，把握关键环节。

　　公司上市，陪张勇敲锣的小姐姐叫杨丽娟，是海底捞在简阳起家时候的服务员，小时候家里穷的，就差被卖掉抵债了，17岁就初中辍学打工。如今，她是海底捞的COO，持股3.6%，身价30亿左右。其经历，堪比阿里巴巴的前台小妹董文红。

　　据称，海底捞是国内最早使用平板点餐的餐饮企业之一，公司通过记录客户的点餐数据，可以分析客户的点餐习惯，进行菜品推荐。

　　顾客还可以利用平板电脑，实时监控后厨情况，吃的放心。并且，公司还在开始研究锅底自动化定制设备，顾客可以根据自己的口味，定制味道浓度、辣味程度、以及配料（蘑菇、葱等）。

　　海底捞上市后，张勇夫妇凭借60+%的持股，身价超过600亿，可以在中国财富榜前排就坐，但是，上市的海底捞仅是张勇商业帝国的冰山一角。

　　根据招股书披露，2017年，公司向关联方的采购金额占采购总额的81%，高达49亿元，其中包括向颐海集团采购底料9亿元、蜀海供应链采购仓储服务及食材26亿元、蜀韵东方采购装修材料12.9亿元、向扎鲁特旗海底捞采购羊肉0.71亿元、向微海咨询采购人力资源管理及咨询服务0.36亿元。

　　负责火锅底料的颐海集团，已经于2016年在香港先行上市，其过半收入来自向海底捞销售底料。公司上市后业绩与股价齐飞，妥妥的大牛股画风，可惜之前没注意到，目前，市值将近186亿港元，张勇夫妇持股35.59%。

　　蜀海供应链的实际控制人是一位叫张舒涵的自然人，她通过100%控股的宜涵管理咨询，持股31.35%，估计是张家千金，此外，张勇夫妇还通过简阳静海投资间接持股20.82%，合计持股超过50%，其他股东包括海底捞的联合创始人施永宏夫妇。值得一提的是，永辉超市的子公司永辉云创也持有蜀海供应链的9.38%。

　　蜀海供应链成立于2011年，起初只是海底捞的供应部门，后来打造为开放平台，提供To B服务，现任CEO为华为出身的龚力。公司定位于为连锁餐饮公司提供食材供应链。其服务客户，不乏明星餐饮公司。后面时机合适，这家公司早晚也要上市。

　　前面提到的关联公司，扎鲁特旗海底捞，张勇通过四川海底捞，持股51.5%，另外，海底捞旗下的冒菜公司，已经在新三板上市的优鼎优，张勇通过简阳静远投资控股。

　　再说回张舒涵100%持股的宜涵管理咨询，除了控股蜀海供应链，还100%控股前面提到的装修公司蜀韵东方，50%控股微海咨询。并且，通过一家全资投资子公司上海海悦投资，将触角伸到了更广阔的天地，其中包括，同用友合作成立的红火台网络科技、同科大讯飞合伙成立的讯飞至悦，另外，还有，一大批有限合伙的投资公司，投资于各类创投项目。

　　此外，张勇还通过四川海底捞，持有云锋投资2.54%，虽然少，但是也算是在马云的圈子里面插了一小脚。

　　看完张勇的商业版图，大哥不是个凡人，确实心怀高远，确实志向远大，只是，当我们在看回上市公司海底捞，它只留下了餐厅部分，所有外围配合，全部依赖大股东的关联公司，导致公司关联交易占采购总额的一半还要多。

　　如此高比例的关联交易，上市公司的财务数据很容易被操纵，对于投资者来说，变数太多，不是我们喜欢的风格。

　　公司收入几乎全部来自餐厅经营，超过97%，外卖这两年有所发展，但是，占比只有2个点。调味品销售部分更是几乎微不足道，也难怪，海底捞的调味品，主要在大股东的另外一家公司颐海集团。

　　海底捞的外卖服务，继承了海底捞门店的优良传统，目前所有配送全部由海底捞员工自己完成，周边配送在40分钟内可以完成。到顾客家中后，服务员会穿戴鞋套，为顾客准备餐桌菜品，店内的各种小菜水果一应俱全。据说，如果哪份菜品缺少，配送员会在附近的超市购买，洗好切好送给顾客。

　　个人感觉，这样的服务应该已经仁至义尽了，发展不起来，可能还是本身不适合，外卖可能还是主要面向低端餐饮，图个方便，海底捞这种中高端的，还是适合堂食。

　　翻台率是反映餐厅运营效率最重要的指标，海底捞的翻台率达到5次左右，呷哺呷哺只有3次左右。

　　翻台率：表示餐桌的重复使用率。翻台率 =（餐桌使用次数-总台位数）÷总台位数×100%。比如，你有100个台面，一天来的桌数小于100桌，那么翻台率为0，如果一天来了200桌，那么翻台率为100%

　　5次有多高呢？相当于同一个桌子，一天服务了六波顾客，一波客人按1.5小时算的话，相当于这个桌子服务了9个小时，如果中午算11点-15点，晚上算18点-23点，相当于餐厅的饭点时间全部满员，餐厅运营效率非常高，过去两年同店收入的增张，基本来自翻台率的提升。

　　翻台率是有天花板的，2018年上半年，翻台率不升反降，进一步提高翻台率的空间已经不大了。吃饭时间基本已经占满了，其他时间，就算门店24小时运营，毕竟，顾客不能全天吃饭。虽然，公司也在研发早餐和下午茶产品，增加非高峰时段的运行效率，但是，作用估计不会很明显，毕竟大家来海底捞，主要是来吃火锅的。

　　截至IPO期，海底捞全国门店数量由2017年底的273间增至363间，差不多相当于呷哺呷哺780家门店的一半。在2015年初，海底捞还只有112家门店。其成立的前20年，海底捞保持了非常谨慎的扩展速度，以平均每年5-8家的往前滚动。

　　今年内海底捞已新开设96家新餐厅，接近去年全年开店数，新开店速度高于呷哺呷哺的2018上半年48家门店。招股书预计，2018年新开门店180到220家。可以看出，从2015年后，海底捞开店速度迅速提高。这可能是因为门店裂变造成的指数式增长，也可能是为了上市冲业绩。

　　从区域分布来看，一线城市发展时间最长，近年，新开门店数量增长相对较少，二三线城市是快速发展重点，目前，二线门店数量占比已经接近一半，三线门店数量增长速度最快，消费下沉的趋势比较明显。同时，海外扩张速度也在加快。

　　去年海底捞共开了98家新店，其中的97家已达致初步月度收支平衡。今年上半年新增71家门店，其中63家已达致初步月度收支平衡。并且，大部分门店都能在1-3个月内实现盈利。按收入算，一线城市收入增长最慢，三线级以下增长最快，按照占比算，二线%。

　　去年海底捞共开了98家新店，其中的97家已达致初步月度收支平衡。今年上半年新增71家门店，其中63家已达致初步月度收支平衡。并且，大部分门店都能在1-3个月内实现盈利。

　　近年公司快速扩张，营业收入和净利润均大幅增长，公司营业收入由2015年的57.57亿元，增长到2017年的106.37亿元，复合增长率高达35.9%，净利润由4.11亿元增长11.94，将近3倍，复合增长率更是高达70%。

　　2018年上半年营收同比增长54.4%，考虑下半年还有大批门店开张，预计营收增速可能更快。同期净利润增长只有17%，增收不增利，主要是由于净利润下滑造成。

　　公司毛利率基本维持在58%左右，但是，由于人工成本占比升高，导致公司净利润率下滑，从最高点的12.53%，下滑到8.81%。公司解释，主要由于新开门店开业前就需要投入人工成本。

　　根据呷哺呷哺的2018年中报，呷哺呷哺的毛利率62.8%、净利润率9.83%、员工成本占比25.27%。毛利率基本都高于海底捞，怪不得个人也感觉呷哺呷哺的东西并不便宜，毛利率居然要比海底捞更高，不过，也有可能海底通过关联交易购买的原材料价格有失公允，按道理，定位更加高端的海底捞毛利率应该更高才对。

　　根据招股书中提供的沙利文调查报告，中国餐饮服务市场总收入，由2013年的2.64万亿元，增长到2017年的3.96万亿元，复合年增长率10.7%。2017年，中式餐饮的市场份额为80.5%，中式餐饮中，火锅占比13.7%。

　　火锅类中餐的市场收入，由2013年的2813亿元，增长到2017年的4362亿元，复合年增长率11.6%，为中餐市场增长最快的板块。火锅又分为川式、粤式、蒙式，其中，海底捞所属的川式占火锅市场的64.2%。火锅市场TOP5公司，市场占比总共只有5.5%，其中，海底捞占比2.2%。

　　餐饮的市场足够大，海底捞只过是市场上的九牛一毛，但是，餐饮行业赚钱并不容易，并且，虽然餐饮市场大，但是进入门槛低，竞争激烈，雪道足够长，但是，雪并不厚，并且，还很拥挤，算不上一条好雪道。海底捞和呷哺呷哺这样的明星企业，净利润率也才10%左右。

　　利润率不高的情况下，公司增长主要依靠规模扩张，而规模扩张的前提是标准化。公司在招股书中也提出，如何实现规模化、标准化、控制食品安全，是公司发展长期存在的痛点，前两点是为了做大，后面一点是为了不死。

　　这两年的急速扩张，让公司的营业收入保持了高速增长，但是，没来得及消化的成本增长，削弱了公司的净利润率。以公司营业收入除以门店数量，毛估公司每家门店的营业收入，大概一年4000万元左右，如果2018年能够完成年度开店目标，门店数量将达到470家左右，公司2018年营业收入毛估180亿元左右，同比增长高达70%，但是，如果净利润率按照8.5%估算，毛估净利润15.3亿元，同比增长只有28%。

　　就目前来看，公司的发展模式，无疑是成功的，服务有特色、扩长有节奏，上面是具备战略眼光的管理层，下面是拼命开疆拓土的基层员工，上下一心，生机勃勃。但是，随着体量的迅速膨胀，公司后续的管理制度是否仍然有效，是对管理层最大的考验。

　　另外，对于餐饮来说，特别是对于中高端餐厅来说，口味还是很重要的，个人觉得，真正能够吸引回头客的应该还是口味。对于麦当劳、肯德基这样的快餐，味道一般，没几个钱，大家或许不会那么挑剔，对于人均消费超过100的海底捞，如果味道一般，新鲜感过了以后，为什么还要继续去呢，只剩下应酬请客了。

　　作为一家餐饮公司，海底捞的优势非常明显。出类拔萃的服务水平、鹤立鸡群的公司管理制度，让海底捞拥有了自己的护城河，体量巨大的餐饮市场，为海底捞提供了一个几乎没有天花板的表演舞台。

　　能打败海底捞的可能只有海底捞自己，公司发展最大的风险在于，规模扩大后，现在的管理制度会不会失效，甚至崩盘，100家店和1000家店，或许需要公司的管理制度，经历从量变到质变的跨越。

　　另外，就细节层面，我们最不放心的是公司的关联交易，以小人之心，度君子之腹，公司的的架构布局，为公司的利润调节，留下了巨大的可操作空间。

　　就估值而言，目前公司市值942亿元，静态PE76倍，动态PE61倍，估值不可谓不高。根据我们毛估的2018年15亿元净利润，就算考虑公司成长性给个30倍PE，合理市值也只有450亿元，相当于现价打个对折。个人感觉，现在的千亿市值，被杀估值的风险非常高。预计2018年下半年到2019年中，股价承压比较重。

　　等到2019年下半年，才能看清海底捞的真实发展速度，上市也上了，没有冲业绩的压力了，门店扩张可以回到自然的节奏。这两年新开的门店，是否能够顺利消化，也可以有个初步结论了。

　　如果新开的门店可以顺利消化，收入稳定增长，净利润率开始回升，净利润增长才能进入快车道，公司和股价和业绩才有希望进入良性互动。

　　消费下沉后，二三线城市是否能够承接海底捞的消费水平，也是接下来的重要看点，这两年海底捞大举扩张的二三线城市，如果一两年后生意还是这么红火，那真是为海底捞的大发展打开了广阔空间，否则，成长堪忧。

　　在操作上，建议等待杀估值以后上车，或者等明年下半年，业绩增长相对确定后，再做考虑。